原子级 AI 芯片制造系统，进击摩尔定律极限

APPLIEDMATERIAL(AMAT.O)[Table_Industry]海外信息科技 应用材料（AMAT.O）首次覆盖报告 本报告导读： 凭借全面WFE解决方案与卓越资本回报，叠加先进制程、存储复苏及先进封装放量多重驱动，应用材料公司行业龙头地位巩固。 投资要点： 海外半导体设备巨头巡礼系列：应用材料（AMAT）内生外延打造“半导体设备超市”，整线设备&高品质服务构筑护城河2024.11 高资本密集的行业中保持高水平现金创造力，盈利质量优异。近十年毛利率中位数维持在45%，EBIT利润率与税前利润率分别稳定在约27%和26%，反映出其长期稳健的盈利能力。自由现金流利润率达20%，不仅支撑了持续的研发投入和股东回报，也凸显了公司在高资本密集行业中的运营效率。整体盈利质量优异，彰显了其产品组合与规模效应所构筑的高竞争壁垒。 内生增长与并购整合并举，打造全球平台型半导体设备龙头。公司聚焦材料工程领域，在全球WFE市场中市占率稳定在21%左右。通过持续的技术自研与战略并购，公司不断推动技术革新，推出整线生产平台以填补技术空白，构筑技术护城河。AGS服务体系的建立进一步强化了客户黏性，形成生态壁垒。多元化的产品布局使公司能够灵活应对市场变化，持续巩固行业地位。 设备价值向材料工程转移，立体化趋势中持续受益。后摩尔时代，全新的半导体技术路线已经形成，其由逻辑（HPD、GAAFET）、存储（3D NAND、4F2 DRAM）、先进封装（HBM、HI）多个立体化转折点构成。在立体化芯片架构中，材料工程对决定芯片最小特征尺寸起到关键作用。公司有望在这一趋势中持续受益。 AI终端需求旺盛，下游积极扩产。在AI浪潮推动下，数据中心已成为先进芯片的核心需求终端，带动芯片制造商积极扩产，进而推动先进半导体工艺设备的需求增长。作为该领域的主流供应商，公司具备较强的议价能力，有望充分受益于行业景气周期。 风险提示：公司的核心风险集中在地缘政治、行业周期性、技术竞争、及高研发投入的回报不确定性。 财务预测表 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值与投资建议........................................................................................52.财务分析..........................................................................................................62.1.财务表现....................................................................................................62.2.关键比率和投入资本回报........................................................................83.公司概况........................................................................................................103.1.公司简介..................................................................................................103.2.历史沿革——内生外延拓展产品线......................................................113.3.公司业务板块——高壁垒技术护城河..................................................133.3.1.半导体设备.......................................................................................133.3.2.AGS服务业务..................................................................................163.3.3.显示及相关业务...............................................................................173.4.股价复盘：综合优势跑出Alpha............................................................184.行业分析........................................................................................................194.1.EUV时代机遇：半导体工艺设备迭代.................................................194.2.晶体管立体化：立体技术工程化提升设备行业增长空间...................204.2.1.逻辑——HPD和GAAFET走向应用.............................................214.2.2.存储——寻求立体化技术突破.......................................................224.2.3.先进封装——延续摩尔定律的历史转折.......................................224.3.材料工程进步：破解制程极限难题抬升设备行业天花板...................235.市场分析........................................................................................................255.1.行业增速：受到下游制造需求影响大，行业周期显著......................255.1.1.全球WFE仍处于上升周期.............................................................255.1.2.逻辑、存储需求旺盛，先进封装重要性凸显...............................275.2.AGS服务：硬件与软件闭环，协同加速增长.....................................285.3.竞争格局：国际寡头主导与本土化挑战..............................................295.4.全球市场：地缘政治仍是关键的风险因素..........................................306.风险提示........................................................................................................316.1.业务、运营、行业相关风险..................................................................316.2.知识产权和诉讼相关风险......................................................................326.3.证券与资本结构风险..............................................................................32 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 应用材料（AMAT.O）公司营业收入包括：半导体设备、AGS（Applied GlobalService）设备服务、显示及相关业务三大类。其中，半导体设备随行业波动性较大，收入占比已从过往65%左右水平提升到70%以上；AGS设备服务收入规模持续增长，占比在20%~25%范围；显示业务的收入占比不断收缩，FY24占比仅为3.3%。目前公司未披露分项毛利润率，本报告模型核心假设中按照公司营业收入进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS），不再进行分项毛利润率预测。 半导体设备收入：在人工智能（AI）、物联网（IoT）、自动驾驶、增强现实等增长要素，以及新兴终端市场驱动下，半导体行业迎来新一轮增长浪潮。我们预计，随着下游客户投资额增加，公司半导体设备板块继续保持平稳增长，FY2025~FY2027营收分别为214.6、227.1和230.6亿美元，同比分别增长7.8%、5.8%和1.6%。 AGS设备服务收入：受益于不断增长且庞大的半导体设备安装基数，以及订阅化服务模式的转变，公司AGS设备服务收入保持稳定增长。我们预计，公司FY2025~FY2027AGS设备服务营收分别为64.2、71.3和79.0亿美元，同比分别增长3.2%、11.0%和10.8%。 显示及相关业务：受益于高端的显示设备需求的持续释放，以及轻薄化、曲面及柔性等创新显示产品的市场拓展，公司显示及相关业务收入将重新实现增长。我们预计，公司FY2025~FY2027显示及相关业务营收分别为9.7、10.1和10.6亿美元，同比分别增长10.0%、3.5%和5.1%。 综上，我们预计公司FY2025~FY2027实现营收289.2亿美元、308.5亿美元、320.2亿美元，同比分别增长6.4%、6.6%、3.8%。实现Non-GAAP净利润78.6亿美元、84.5亿美元和87.0亿美元，同比分别增长9.1%、7.5%和3.0%（表1）。 1.2.估值与投资建议 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。公司作为行业龙头收入体量大、市占率稳定，其营收一定程度上代表行业扩张速度，盈利稳定且持续成长，因此以PS（市销率）为主、辅助EV/EBITDA法较为适合用于公司的估值。 可比公司选取：泛林集团（LRCX.O）、科磊（KLAC.O）、阿斯麦（ASML.O）、北方华创（NAURA，002371.CH）、中微公司（AMEC，688012.CH）五家企业。在发展阶段、市场相似同一资本市场（美股为主、A股作为辅助），根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则，优先选取分析师调研覆盖充分（预期收入利润可取）的企业（表2）: 泛林集团：与应用材料公司同属半导体前道工艺设备主力赛道头部企业，核心工艺、客户与投放场景高度重叠。尤其是泛林集团业务中存储设备（DRAM/3D NAND）覆盖度高，其庞大装机量与服务业务占比与应用材料公司相近，可与应用材料公司形成“景气度区间”的互证，且利润率与现金流结构可比，有助于锚定设备龙头的合理估值中枢。 科磊和阿斯麦：与应用材料公司同属半导体前道工艺设备主力赛道头部企业，科磊主营量测及检测，阿斯麦主营光刻机，虽非同类工艺设备，但共享头部晶圆厂客户，行业景气与资本开支强相关