上调25财年收入同比增长至30%，未来5年AI收入CAGR超45%

核心观点与关键数据

季度业绩摘要：

• 25Q3总收入9899.2亿新台币，同比增长30.3%，高于公司指引和彭博一致预期。
• 晶圆收入8466.3亿新台币，同比增长31.2%；封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。
• 毛利率59.5%，同比增长1.7个百分点；经营利润5006.9亿新台币，同比增长38.8%。
• 归母净利润4523.0亿新台币，同比增长39.1%，折合151.2亿美元，高于一致预期。
• 摊薄后每股ADR收益同比增长50.5%达2.92美元，高于一致预期。

算力增长与先进制程：

• 7纳米及以下先进制程贡献收入74%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入23%/37%。
• AI技术从云数据中心向边缘计算渗透，tokens用量增长驱动算力需求提升，客户订单向更先进制程迁移。
• 公司指引2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR将超45%。
• 下一代N2制程将于25H2量产，A16制程有望在26H2量产，A14制程计划于2028年投产。
• 2025-2027年海外工厂建设将稀释毛利率3%-4%，但先进制程溢价能力和产能利用率提升将抵消。

先进封装产能提升：

• 25Q3封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。
• 未来两年先进封装需求将超预期增长，预计25/26/27年月产能将同比90%/35%/28%达到7.0/9.5/12.1万片。
• CoWoS产能供不应求将持续至2027年，公司计划于2027年量产9.5倍光罩尺寸的CoWoS。
• 新一代射频技术N4C RF及N3A将于26Q1量产，汽车平台之N3A正处于AEC-Q100第一级验证的最后阶段。

财务预测与估值：

• 公司上调2025年资本开支至400-420亿美元，同比增长33.3%-40.0%。
• 2025全年美元收入增速有望超过30%，主要受AI服务器处理器需求驱动。
• 长期毛利率有望达到60%以上，但受关税、海外工厂建设、电力成本等因素影响，2025/2026年毛利率分别达58.5%/59.5%。
• 调整2025-2027年净利润预测至16139/20091/24901亿新台币，三年复合增速45.7%。
• 采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价360美元，维持买入评级。

风险提示：

• 半导体周期风险，先进制程投产不及预期；先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。