专注高端商场，引领重奢消费

核心观点与关键数据

• 专注高端商场，占据核心商圈：公司内地9个城市拥有10个高端商场，占据核心位置，成为当地标杆，如上海恒隆广场。
• 核心项目租金收入止跌回正：上海恒隆广场和上海港汇恒隆贡献内地零售业态物业租赁收入的50%以上，2025H1租金收入同比增速由负转正，预计2025年整体物业租赁收入同比降幅收窄。
• 杭州恒隆广场将为主要增量贡献：该项目2025下半年部分写字楼开业，预租率达22%；2026上半年购物中心开业，预租率达77%，将提升公司经常性收入，有利于稳定派息能力。
• 有望恢复纯现金派息：基于物业租赁收入降幅收窄和资本开支大幅回落，公司有能力维持每股派息稳定性，杭州恒隆广场开业后有望恢复纯现金派息。
• 净负债率有望见顶回落：2025H1净负债率为33.5%，预计2026年末随杭州恒隆广场开业而回落。

研究结论

• 首次覆盖，给予“增持”评级：预计杭州恒隆广场分阶段开业将支持租金收入稳中有增，资本开支和净负债率自2026年起回落，派息维持稳定并恢复纯现金派息。
• 风险提示：派息不及预期、商场零售额表现不及预期、投资物业出租率、续租租金表现不及预期。

报告内容概述

• 公司基本情况：介绍公司发展历程、股权结构、核心管理层和主营业务概况。
• 投资物业：分析内地商场运营指标边际改善，包括租金收入止跌、零售额降幅收窄、出租率稳定、租户管理优化等；内地写字楼租金收入继续承压但降幅收窄；香港租赁业务各业态有复苏迹象。
• 物业销售：预计对报表的拖累影响逐步减少，处置非核心资产回流现金。
• 财务分析：物业租赁业务盈利能力稳定，资本支出预计2026年起回落，净负债率有望于2026年起见顶回落，提高人民币有息负债占比，加强融资管理保证流动性，预计每股派息维持稳定，有望恢复纯现金派息。
• 盈利预测与估值：预计2025-2027年物业租赁收入同比-1.62%/+4.63%/+5.33%，物业销售收入保持稳定，酒店收入增速为6.47%/15.97%/15.52%，预计2025-2027年营收同比-8.1%/+4.5%/+5.2%，核心净利润同比-6.6%/+3.2%+4.6%，预计2025-2026年每股派息0.52/0.52/0.52港元。