核心观点
年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义上的“净值化转型”。面对转型大考，理财已经做出哪些转变？未来会出现什么变化？
理财净值化历程与现状
理财净值化始于2022年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型。近三年来，银行理财估值波动明显低于同类型基金产品，原因是理财通过平滑估值操作达到“低波动”和“稳收益”的效果。得益于债牛行情与净值低波稳健的表现，理财规模近三年来始终保持稳定上升，截至9月末规模已经达到30.9万亿元。
监管政策与理财估值整改
去年5月至今年4月，监管机构多次叫停平滑理财产品净值波动的举措，并要求使用第三方估值。大部分理财预计将在2025年年底前全面完成整改任务。整改以来，理财持续下调新发产品业绩比较基准，当前平均业绩比较基准已跌破2.4%。
理财机构行为变化
理财资产配置观察
- 理财对委外投资的需求增强，截至2025年上半年末，委外投资占比58.5%，较2022年末上升19pct。
- 穿透至底层资产后，理财对高流动性资产的偏好增强，信用债、非标、利率债配置占比持续下降。主要底层资产配置占比：信用债（38.8%）>现金及银行存款（24.8%）>同业存单（13.8%）>非标（5.5%）>利率债（3.0%）>权益类资产（2.4%）。
理财二级交易观察
银行间市场
- 理财二季度后对同业存单和信用债的买入力度强，9月对信用债净买入同比+30%，环比+27.5%，累计净买入规模4914亿元。
- 其他产品对同业存单的净买入规模持续大幅增长，1-9月累计净买入15720亿元，较2024年同期大幅增加124.1%。
- 未来理财对同业存单的配置力度还将不断抬升，存单或成为理财管理流动性的重要工具。
交易所市场
- 银行理财和信托机构对各类债券的配置均有减少，银行理财9月持债规模环比增加2.7%，同比减少3.3%。
- 信托机构大幅减持非金信用债，截至9月末已累计减持3658亿元。
- 信托持有的上交所公司债仓位下降，主要是减持私募债导致，今年信托持仓的公募债规模变化不大，私募债规模从年初的2.67万亿元缩减至2.34万亿元，降幅达12.5%。
净值化影响分析
公募私募利差走阔
- 由于私募债流动性低于公募债，私募债估值通常高于可比公募债。
- 监管整改后，理财减持私募债，导致私募债估值表现弱于公募债，私募债与公募债利差走阔。
市场影响的再思考
- 理财一直扮演着信用债市场配置盘属性的角色，但随着净值化完成，对信用债的净买入同比或会有所减弱。
- 理财仍然是信用债最重要的买盘，但交易属性增强，对信用利差的影响会更加复杂。
- 理财规模增长与信用利差压降的关联性可能将进一步减弱。
- 信用债市场应对市场波动的能力暂时无需过于担忧，理财大概率仍将维持一定的净值优势，且在不断强化应对市场波动的能力。
小结
年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义上的“净值化转型”。面对转型大考，理财已经通过增强对高流动性资产的配置、减持私募债等方式做出转变。未来，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱，但仍然是信用债最重要的买盘，对信用利差的影响会更加复杂。
