固收点评报告：净值化元年，银行理财的新变化？

基本结论 《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》已经发布，上半年银行理财市场表现怎么样？产品结构和资产配臵有哪些新变化？银行理财市场未来发展及对债市的影响如何？本文对此作出点评，谨供各位投资者参考。 上半年银行理财净值波动加大，存续规模增速放缓，3-4月破净现象频发 银行理财存量规模保持增长但增速放缓，代销机构数量不断增加。2022年理财市场存量规模整体保持增长，但增速有所放缓。开展理财业务的机构持续从银行向理财公司转化，形成以理财公司为主的市场格局。在绝大部分理财产品已经实现净值化的背景下，投研能力较强的头部银行理财子公司更具优势，有望形成头部效应，而中小机构选择由运营向代销的业务转型，代销渠道不断增加。 银行理财产品收益率波动加剧，3-4月破净比例提升，但目前破净现象有所缓解。今年3-4月市场大幅震荡波动，理财产品收益率大幅下行，3月份理财加权平均收益率一度低于1%，但二季度有所回升。这一时期银行理财产品破净比例也显著提升，3、4月份银行理财产品破净比例均达到8%以上，目前这一现象有所缓解，8月破净比例已经降至正常区间。 开放式理财产品规模持续增加，银行理财倾向于配臵低风险资产 银行理财市场固定收益类产品占比上升，开放式理财产品规模持续增加，封闭式产品期限趋势性拉长。受市场波动的影响，投资者风险偏好下降，银行理财存续产品类型中固定收益类占比呈上升趋势，而混合类占比有所减少。 此外由于投资者倾向于选择流动性较好的产品，开放式理财产品的募集资金规模及存续规模都呈上升趋势。同时为了顺应监管要求、减少净值波动带来的赎回压力，机构持续拉长新发封闭式产品的平均期限。 银行理财在大类资产配臵上降非标、加存款，在债券配臵上增信用、减利率。“资产荒”之下机构对存款及拆放同业类资产配臵增多，存款占比显著增加，而由于监管的限制，非标占比上半年继续减少。在债券配臵方面，一季度利率上行，银行理财减持利率债，增配信用债和存单，同时由于风险偏好较低，银行理财产品对高评级信用债的持仓占比持续提升。 下半年银行理财存续规模或将保持增长态势，继续成为债市增配力量 在产品结构调整、投资者教育加强、赎回压力减小等因素的共同影响下，下半年银行理财或将保持增长态势。上半年面对较大的净值波动，理财机构调整产品结构，低级和中低级风险等级产品的占比显著提升。此外理财机构还通过多种方式加强投资者教育，以应对市场波动。目前银行理财产品破净比例明显降低，赎回压力已经较小。在内外部因素的共同影响下，下半年银行理财市场存续规模大概率将会保持增长态势。 现金管理类产品整改将继续对同业存单的配臵需求形成支撑，养老理财的扩容可能带来中长久期高等级债券的边际需求增量。为满足现金理财整改规定，上半年现金管理类产品对同业存单、现金及银行存款的配臵比例明显增加。过渡期结束前，现金管理类产品可能会继续加大对同业存单的配臵需求。同时在政策支持下养老理财发售数量增加，当前养老理财投资品种以固定收益类资产为主，期限较长，稳健性较为突出。随着养老理财市场的不断扩容，中长久期高评级债券的边际需求可能有所增加。 风险提示：市场超预期下跌；监管政策超预期调整。 《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》已经发布，上半年银行理财市场表现怎么样？产品结构和资产配臵有哪些新变化？银行理财的未来发展及对债市的影响如何？本文对此作出点评，谨供各位投资者参考。 一、全面净值化之下银行理财市场波动加大 银行理财规模增速放缓，净值化改造基本宣告完成。2022年理财业务转型持续深化，银行理财市场存量规模整体保持增长的势头，但增速有所放缓。截至2022年6月底，理财产品存续规模为29.15万亿，比2021年底增加0.15万亿，同比增长12.98%。自资管新规发布以来，保本理财产品逐步退出市场，目前绝大部分理财产品已经实现净值化。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模为27.72万亿元，占比95.09%，较年初增加2.13个百分点。 图表1：银行理财市场存续规模小幅增长 图表2：理财产品净值化转型已经基本完成 银行理财市场以理财公司为主，上半年代销渠道不断增加。随着理财业务公司制改革不断深化，大型银行、股份制银行理财产品规模继续下降。截至2022年6月底，大型银行存续产品规模1.08万亿，比2021年底减少40.69%；而理财公司存续产品规模19.13万亿元，较2021年底增加11.30%，占全市场的比例达到65.7%。开展理财业务的机构持续从银行向理财公司转化，形成以理财公司为主的市场格局。 净值化转型后银行理财对投研能力的要求较高，头部银行理财子公司更具优势，有望形成头部效应。而中小银行机构选择由运营向代销的业务转型，代销渠道不断增加。2022年上半年，理财公司理财产品由母行代销金额占比整体呈现下降态势，母行以外的代销机构数量却明显增加。 图表3：理财产品募集资金及占比情况（按运作模式） 图表4：理财公司理财产品代销机构数量和母行代销金额占比情况 银行理财产品收益率波动加剧，3-4月破净比例提升，但目前破净现象有所缓解。随着理财产品净值化的完成，理财产品收益率随市场波动。今年上半年市场大幅震荡，理财产品收益波动也明显加大，从年初开始银行理财加权平均收益率大幅下行，3月份收益率一度低于1%，但二季度有所回升，6月理财产品收益率为3.61%，较去年同期增加9bp。 今年3-4月份，受到美联储加息以及俄乌冲突的冲击，市场风险偏好明显下行，A股出现较大回撤，银行理财产品破净比例显著提升，3、4月份银行理财产品月度破净数量均超过2000只，破净比例达到8%以上，此后破净现象有所缓解，8月银行理财产品破净比例已经降至2.63%，回归正常区间。 图表5：理财产品加权平均收益率走势 图表6：银行理财产品破净比例回归正常区间 二、银行理财产品结构和资产配臵的新变化 一季度受市场波动的影响，银行理财规模有所回落，其中固定收益类产品占比上升。随着净值化的基本完成，银行理财产品受市场波动的影响较大，今年3月，银行理财存续规模和存续只数相较2021年底明显下降，主因一季度“股债双杀”的局面下银行理财面临较大的赎回压力。二季度银行理财存续规模小幅增长，但存续数量仍在减少。 随着投资者风险偏好的下降，银行理财存续产品类型中固定收益类产品占比呈上升趋势，而混合类产品占比有所减少，截至2022年6月底，固定收益类理财产品余额占比较去年同期增加了5.65个百分点，混合类余额占比同比减少了5.59个百分点。 图表7：银行理财产品存续情况 图表8：银行机构和理财公司理财产品类型情况 开放式理财产品规模持续增加，封闭式产品期限趋势性拉长。由于投资者倾向于选择流动性较好的产品，开放式理财产品的募集资金规模及存续规模都呈上升趋势。2022年上半年，开放式产品累计募集资金45.79万亿，占理财产品募集总金额的95.56%，同比增加1.66%；截至2022年6月底，开放式理财产品的存续余额为24.29万亿，相较2021年年底增长2.14%，占理财产品存续规模的83.33%。 此外资管新规加强了对封闭式产品的期限管理，为了顺应监管要求、减少净值波动引发的赎回压力，银行理财持续拉长新发封闭式产品的平均期限。1年以上封闭式产品存续余额占比持续上升，6月底达到71.15%，其中以期限为1-2年的产品居多。此外6月全市场新发封闭式产品加权平均期限443天，同比增长57.65%。 图表9：不同运作模式理财产品募集资金及占比情况 图表10：理财产品存续规模变化 图表11：全市场封闭式产品期限情况 图表12：银行机构和理财公司新发封闭式产品期限情况 银行理财在大类资产配臵上降非标、加存款，在债券配臵上增信用、减利率。 银行理财配臵资产以债券为主，截至2022年6月底，理财产品配臵债券类资产占比达到67.8%，但与2021年底相比小幅减少了0.6个百分点。“资产荒”之下机构对存款及拆放同业类资产配臵增多，存款占比显著增加1.8个百分点。 而由于监管的限制，非标占比今年上半年继续减少，目前仅占总投资资产的7.1%。 债券投资方面，一季度利率上行，银行理财减持利率债，截至6月底，银行理财利率债持仓量较去年底下降了1800亿元，而信用债持仓量增加了1200亿元。 此外在对信用债的投资方面，银行理财产品风险偏好较低，对高评级信用债的持仓占比持续提升，持有AA+及以上信用债规模占总规模的85.09%，占比较去年同期增加1.54个百分点。 图表13：2022年6月底理财产品资产配臵情况 图表14：全市场理财产品资产配臵情况 图表15：银行理财增配信用债和存单，减持利率债 图表16：理财产品持有信用债券的评级情况 三、银行理财市场未来发展及对债市的影响 在产品结构调整、投资者教育加强、赎回压力减小等因素的共同影响下，下半年银行理财或将保持增长态势。上半年面对较大的净值波动，理财机构调整产品结构，低级和中低级风险等级产品的占比显著提升，6月已经达到85.7%，较去年底增加了2.7个百分点。此外理财机构还通过多种方式加强投资者教育，以应对市场波动。目前银行理财产品破净比例明显降低，赎回压力已经较小。 在内外部因素的共同影响下，下半年银行理财市场存续规模大概率将会保持增长态势。 图表17：较低风险等级产品的比例明显提升 图表18：多家理财机构加强投资者教育 现金管理类产品整改将继续对同业存单的配臵需求形成支撑。去年6月，银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，现金理财整改过渡期延长至2022年底。监管对现金类理财的投资范围和久期、杠杆等方面进行了详细规定，各类监管向货币基金靠拢。为了满足监管要求，上半年现金管理类产品对同业存单、现金及银行存款的配臵比例较去年底均增加了5个百分点以上。最后整改期内，现金管理类产品可能会继续加大对同业存单的配臵需求。 图表19：理财公司不同类型理财产品资产配臵情况 养老理财产品不断扩容，可能带来中长久期高等级债券的边际需求增量。2021年12月工银理财等四家试点机构首批各发行一只养老理财产品。今年2月银保监会再次通知称自3月起，养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。截至2022年6月底，共有27只养老理财产品顺利发售，累计认购规模超600亿元。8月养老理财产品发行数量大幅增加，全月已有10只产品发售。当前养老理财产品投资品种以固定收益类资产为主，期限均大于5年，稳健性较为突出。随着养老理财市场的不断扩容，中长久期高等级债券的边际需求可能有所增加。 图表20：养老理财产品发售数量变化 图表21：四家试点机构首批养老理财产品发行情况 四、风险提示 1．市场超预期下跌：市场超预期大幅下跌会增加银行理财市场的赎回压力，对市场进一步形成负反馈。 2．监管政策超预期调整：未来相关监管政策仍有不确定性，若出现超预期调整，会对银行理财市场造成影响。