森马服饰（002563）财报点评：25H1费用高增导致利润下滑，维持高分红

核心观点与关键数据

• 25H1业绩表现：公司实现营收61.49亿元，同比增长3.26%；归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。25Q2单季营收30.7亿元，同比增长9.04%，但归母净利润1.11亿元，同比下降46.29%。
• 费用高增：归母净利率下滑，销售及财务费率上升较多。25H1毛利率46.70%，同比下降0.59个百分点；归母净利率5.29%，同比下降3.99个百分点；扣非归母净利率4.82%，同比下降4.26个百分点。25H1销售费用率同比+3.63%，主要因线下新开门店增加及线上投流费用增加；财务费率同比+1.97%，主要因定期存款利息收入减少。
• 业务与渠道：童装业务继续扩张，25H1实现收入43.13亿元，同比增长5.97%；直营渠道收入增速较快，25H1实现收入9.48亿元，同比增长34.78%。各渠道毛利率同比变化幅度不大。
• 经营状况：应收账款、存货、应付账款周转天数分别同比增加4天、30天、23天，周转放缓。25H1经营活动产生的净现金流为-2.77亿元，经营性净现金流转弱，主要受支付货款增加影响。

研究结论与投资建议

• 公司短期加大营销投入导致利润率承压，但重视长期投入与短期利润的平衡，通过滚动管理方法调整费用和预算。
• 预计全年销售费率或将保持较高位，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。
• 调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至8.5/11.4/13.6亿元，对应PE分别为18.0/13.3/11.2X，维持“增持”评级。
• 风险提示包括宏观经济波动风险、品牌运营风险、存货管理及跌价风险等。