9月PMI数据点评：制造业回升，非制造业徘徊

核心观点

9月PMI数据显示经济修复动能仍偏弱，复苏拐点尚不坚实。制造业虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之间的错位反映出需求支撑不足；非制造业则徘徊在荣枯线附近，服务业需求下行、用工压力加大，景气度整体偏弱。短期内，经济改善仍更多依赖政策托底，但终端需求不足和低价压力或将制约整体复苏节奏。新一轮政策加码值得期待，国家发改委明确5000亿新型政策性金融工具规模已在积极推进，相关领域未来有望获得更直接的资金支撑。10月降准、降息概率或有所升高，有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望续力，稳定居民消费需求。持续关注10月政治局会议和二十届四中全会对经济形势的研判及配套政策的出台。

关键数据

• 制造业PMI：9月份为49.8%，比上月上升0.4个百分点，高于前月、持平于去年同期。
• 非制造业PMI（商务活动指数）：9月份为50.0%，比上月下降0.3个百分点。
• 综合PMI：9月份为50.6%，比上月上升0.1个百分点。

研究结论

• 制造业：生产扩张明显加快（51.9%），但新订单指数仍处收缩区间（49.7%），需求端修复不强。国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。库存降幅收窄，但未出现过度补库。成本端压力尚存，但价格传导有边际改善空间。大型企业景气水平较高，中小型、消费品相关制造业或仍面临较大压力。
• 非制造业：服务业整体景气略有下行，新订单下降更明显，销售价格下滑亦反映需求端疲弱。建筑业抗压性相对稍强，新订单有微弱回升，业务预期尚好。投入品价格、销售价格双双下行，非制造业整体盈利空间被进一步压缩。从业人员指数大幅下滑至45.0%，显示服务与建筑行业用工压力较为明显。

风险提示

出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。