长川科技：中国爱德万，短期看800亿

美光2025财年第四季度业绩强劲，营收达113亿美元，2026财年第一季指引中位数为125亿美元，毛利率为45.7%，高于预期。报告认为，在存储上行周期中，HBM3e-12Hi价格下跌和HBM4认证的看空观点影响正在减弱，美光盈利能力结构性改善，毛利率将维持上升趋势。

AI推动传统DRAM价格强劲上漲：继2025年第三季环比价格上涨8-10%后，预计2025年第四季DDR5价格将继续以类似速度上涨，AI为主要催化剂。服务器DDR5预计季增8-10%，LPDDR5预计增长8-13%，受益于GB200上量。NVidia的Grace CPU占全球LPDDR5需求不到10%，2026年将增长一倍以上。RTX6000D和Rubin CPX将带动GDDR7需求。预计到2026年，DRAM整体供需格局将持续紧张。

HBM看空观点正在减弱：尽管HBM4良率目前较低，美光已向英伟达提供11Gbps HBM4样品。预计2026年上半年产量有限，比SK落后约两季度。管理层表示将在未来几个月内售罄2026年全部HBM供应，价格将为主要影响因素。英伟达HBM3e-12Hi价格2025年第四季下降15%，预计2026年第一季度环比再次下降15%。此次降价对美光HBM业务的利润率影响约15%，对整体毛利率影响约3%。传统DRAM利润率提升可轻松抵消此不利因素，预计2026年全年毛利率将呈上升趋势。

研究结论：将美光评级上调至“买入”，目标价194美元，基于3x FY2026E BVPS（位于AI爆发后，平均P/B+2SD水平），对应11.3x FY2026E P/E，接近前一周期P/E峰值。