固定收益点评：熊猫债的投资机会

熊猫债的投资机会 熊猫债与人民币国际化的双向叙事。2024年全年发行量达1948亿元，创历史新高。表面上看，熊猫债吸引了越来越多境外发行人参与，其实深层原因是境外机构对人民币的需求正在持续提升。根据货币国际化三阶段理论，一国货币走向国际化通常被划分为贸易结算货币、金融投资货币和国际储备货币，对应的职能从基础交易向全球储备的递进发展。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师许熙执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com 熊猫债驱动人民币实现跨境循环。作为境外主体在境内发行的人民币债券，熊猫债驱动人民币形成了“境内募资-境外使用-跨境回流”的闭环链条。从存量熊猫债披露的募集资金用途来看，发行人除了将一部分资金存于境内NRA账户，用于偿还境内债务或境内营运，也还会将一定比例的募集资金汇出境外使用。 相关研究 1、《固定收益点评：寻找业绩亮眼的转债》2025-09-212、《固定收益定期：同时与基本面和资金面背离，债何时复归？》2025-09-213、《固定收益定期：央行呵护，税期平稳——流动性和机构行为跟踪》2025-09-20 熊猫债扩容的背后是人民币稳定度的提升和境内利率水平的下降。从汇率角度看，今年以来美元指数呈趋势性下行，同期CFETS人民币汇率指数呈现“先下后稳”特征，整体波动幅度亦小于美元指数；从利率角度看，2024年以来熊猫债发行利率与美国国债收益率走势呈现分化特征，美债收益率在2024年初明显冲高回落，且波动相对剧烈。同期限熊猫债利率更加平稳且呈下行趋势，低利率对国际发行人具有更强的吸引力。 央国企主导，中短期为主。熊猫债发行人中，央企与地方国有企业合计金额占比43%，为当前熊猫债市场的核心发行主体，其次为国际开发机构，金额占比18%。从发行期限结构占比来看，1年以内短期品种金额占比呈持续下降态势；1-3年中期品种金额占比超50%，已成为熊猫债市场的主流发行期限；4-5年中期品种金额占比在经历阶段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上长期品种金额占比则相对较低。 境外机构持有熊猫债比例边际提升，中短期流动性较佳。对于熊猫债来说，非法人产品作为第一大持仓主体，月均持仓占比长期稳定在42%左右。境外机构持仓占比有一定增长趋势，今年1-7月月均持仓金额占比为19%，较去年同期增长了3%。外资增配熊猫债一定程度上反映了境内外资金流动的加强。 从熊猫债近一年的换手率来看，短期限活跃度明显高于中长期。1年以内和1-3年熊猫债月均换手率维持为1.3%-1.4%左右。该品种因久期短、信用风险相对可控，也能满足非法人产品的流动性管理要求，所以市场对短期熊猫债有一定的交易需求；与之相对，中长期（3-5年期及5年以上）熊猫债流动性明显不足，近一年月换手率在0.6%至0.75%之间。 熊猫债择券策略。熊猫债具有信用资质较优、中短期品种主导、流动性较弱的特点。我们认为可聚焦隐含评级AAA/AAA-的熊猫债主体，信用风险较低同时兼具流动性，可作为流动性管理工具或低风险底仓；对于隐含评级AA+/AA级别债券，1-3年期品种相比高评级短债，其期限利差可带来一定收益空间。此外，国际开发机构、绿色及可持续发展主题的熊猫债兼具较高信用资质和人民币资产增值的政策红利，具备长期配置价值。 风险提示：1.对熊猫债不同统计口径可能存在偏差；2.对熊猫债政策梳理或存在疏漏；3.地缘政治、国际环境、汇率变化超预期。 内容目录 1.熊猫债与人民币国际化的双向叙事.................................................................................................................31.1熊猫债历经的三阶段............................................................................................................................31.2熊猫债发行人趋于多元化.....................................................................................................................41.3熊猫债驱动人民币实现跨境循环...........................................................................................................51.4熊猫债扩容的背后是人民币的吸引力提升.............................................................................................62.存量熊猫债特征.............................................................................................................................................72.1央国企主导，中短期为主.....................................................................................................................72.2熊猫债前十大发行人............................................................................................................................72.3境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳..................................................................................83.熊猫债择券策略...........................................................................................................................................104.总结与展望..................................................................................................................................................11风险提示........................................................................................................................................................11 图表目录 图表1：近10年熊猫债发行与偿还量以及跨境人民币结算规模.......................................................................4图表2：熊猫债发行人类型变迁......................................................................................................................5图表3：熊猫债规模前十大发行人行业变迁.....................................................................................................5图表4：熊猫债驱动人民币跨境循环...............................................................................................................5图表5：今年以来美元指数和人民币汇率走势.................................................................................................6图表6：2024年以来3年期熊猫债和同期限美债收益率走势...........................................................................6图表7：存量熊猫债发行人的所有制金额占比.................................................................................................7图表8：熊猫债近5年发行期限金额占比........................................................................................................7图表9：熊猫债累计和存量前十大发行人........................................................................................................8图表10：熊猫债持有人结构变化....................................................................................................................9图表11：存量熊猫债的月换手率....................................................................................................................9图表12：熊猫债与城投债收益分布...............................................................................................................10 一国借款人在另一国市场以发行地货币计价的债券称之为“外国债券”。按照国际惯例，外国债券一般以发行地所在国最具特征的元素命名。例如美国的扬基债券、日本的武士债券、澳大利亚的袋鼠债券、英国的猛犬债券等。2005年9月，国际多边机构在我国境内发行了第一只外国机构债券，命名熊猫债。自此拉开了我国熊猫债市场的发展帷幕。如其名，债券的“国宝”肩负着我国资本市场对外开放的重要使命，亦是人民币国际化的独特媒介。 1.熊猫债与人民币国际化的双向叙事 近年来，熊猫债市场不断扩容，截止2025年8月31日，熊猫债存量市场规模为3855亿元，较上年同期增长28.93%；累计发行量已突破万亿元，2024年全年发行量达1948亿元，创历史新高。参与发行的主体也愈加丰富，今年新增非洲进出口银行和摩根士丹利等境外发行人。表面上看，熊猫债吸引了越来越多境外发行人参与，其实深层原因是境外机构对人民币的需求正在持续提升。根据货币国际