如何拆解转债收益来源：转债量化定价2.0

证券研究报告 固收定期报告/2025.09.18 核心观点 ❖基于深度学习模型，我们对转债收益进行了细拆。基于深度学习模型，我们可以对所有转债收益率进行三个维度的拆解。我们把转债的收益率来源分成三类：（1）平价变化导致的转债价格变化（2）纯债价格变化导致的转债价格变化（3）估值环境变化导致转债价格变化。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 我们对万得转债等权和中证转债指数进行了拆解。2024年以来，前述三因素拟合的中证转债指数累计收益率及万得可转债指数的累计收益率相关系数分别在99.3%/99.6%，逐日收益率相关系数分别在85.12%/88.05%。具体来看，以等权指数为例：（1）估值方面，2025年年初至今，市场估值因素为转债市场带来的收益大概在5.14%左右（2）平价变化方面，对应收益约为14.66%（3）纯债方面，对应收益大概为0.17%。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 相关报告 1.《海外|鸽派决策与鹰派发布会——美联储9月议息会议点评》2025-09-182.《固收+，加什么？》2025-09-173.《第二批科创债ETF上市，再探如何配置》2025-09-16 ❖在估值环境恶劣的情况下，哪些转债具有“逆势而上”的潜质？可以复盘2024年7月至9月20日转债市场表现。收益率拆解来看，转债估值收益率贡献不为负的转债仅有20只左右，这些转债具有一些共性，（1）基本面相对稳健，公司财务状态良好，如福22、隆22、荣泰、华翔等等；（2）刚上市，如恒辉；（3）剩余期限相对较短，如弘亚；（4）存在如减资清偿等隐性制约，如金铜、绿动等。 ❖在估值上行的区间，哪些转债估值贡献相对较高？可以复盘2025年6约-8月末转债市场的表现。在这一时间区间绝大多数转债估值收益率为正贡献。其中估值收益率贡献排名靠前的转债具有的共性包括：（1）高gamma，如永东2、兴瑞等；（2）正股表现强/有概念的新券，如正帆、永贵等；（3）转债诉求发酵等等。在正股动能充沛的情况下，这些转债在估值走强的时间区间获得了更强的超额表现。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1MLP模型拆解中证转债/万得等权指数收益 ..................................................................32估值因素变化如何影响个券收益？.............................................................................63当前环境下，基于收益率拆解如何看转债表现？...........................................................84风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：结合MLP模型的转债收益率拆解.......................................................................3图2：中证转债指数拆解与合成..................................................................................3图3：中证转债指数拆解收益表现...............................................................................3图4：万得可转债等权指数拆解与合成.........................................................................4图5：万得可转债等权指数拆解收益表现......................................................................4图6：中证转债-逐月拆解结果...................................................................................4图7：转债等权-逐月拆解结果...................................................................................5图8：等权指数估值收益率变化幅度和百元溢价率类似....................................................5图9：偏债-偏股-平衡型转债估值收益贡献..................................................................6图10：万得可转债等权指数拆解收益表现...................................................................6 表1：估值下行环境下，估值正面影响Top20/负面影响Top20........................................7表2：估值强势环境下，估值正面影响Top20/负面影响Top20........................................8表3：2022-2025.9.17凸性gamma策略收益............................................................8表4：高凸性gamma策略仓位（2025.9.17）.............................................................9 1MLP模型拆解中证转债/万得等权指数收益 基于深度学习模型，我们可以对所有转债收益率进行三个维度的拆解。我们把转债的收益率来源分成三类：（1）平价变化导致的转债价格变化，这其中包括正股价格变化带来的delta收益，也包括由于下修条款执行带来的超额（2）纯债价格变化导致的转债价格变化，这主要是债底价值变化对转债价格的影响（3）估值环境变化导致转债价格变化，这种变化来源于市场估值环境因子。 数据来源：Wind，财通证券研究所 结合前述拆解以及转债指数的成分及个券权重，我们可以重构中证转债指数及万得可转债等权重指数的收益来源。2024年以来，前述三因素拟合的中证转债指数累计收益率及万得可转债指数的累计收益率相关系数分别在99.3%/99.6%左右，逐日收益率相关系数分别在85.12%/88.05%，其中中证转债指数的逐日拟合效果略低，主要系中证转债指数构造为派许加权法，权重拆解存在一定误差的缘故。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 基于前述拆分，我们可以得到2025年以来转债市场涨跌构成：（1）估值方面，2025年年初至今，市场估值因素为转债市场带来的收益大概在5.14%左右（2）平价变化方面，对应收益约为14.66%（3）纯债方面，对应收益大概为0.17%。整体来看，估值对2025年转债强势表现的贡献占比大概在26%左右。相比之下，估值对中证转债指数的收益更显则更低一些，为3.57%，2025年以来贡献占比22%。 如何理解估值环境变化带来的收益率表现？一方面，考虑到转债市场本身的小市场属性，我们认为估值变化一定程度上体现了市场资金行为、转债供需、以及机构行为对转债市场的影响水平。另一个方面，市场整体估值收益率的累计值变化和百元溢价率水平存在一致性，侧面印证了其可靠性，但同时由于转债收益拆解是基于个券维度的，因此其对转债市场属性探讨的深度和广度要更高。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2估值因素变化如何影响个券收益？ 我们发现，市场估值环境变化时，偏债-偏股-平衡型转债估值贡献其实相差不多。2024年以来，在估值拆解的视角下，三者估值表现其实基本同频，且长时间维度来看，估值对收益率的平均贡献基本一致，均在5%-6%左右。但在不同时间区间会有一些差异，例如在2024年三季度市场交易信用风险问题时，偏债转债的估值收益率明显下行幅度更大，到了四季度估值修复时，偏债转债的估值速度也明显更快，到了2025年一季度春季躁动行情时，偏股转债估值收益率表现又重新变得强于偏债转债。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 在估值环境恶劣的情况下，哪些转债具有“逆势而上”的潜质？可以复盘2024年7月至9月20日转债市场表现。收益率拆解来看，转债估值收益率贡献不为负的转债仅有20只左右，这些转债具有一些共性，（1）基本面相对稳健，公司财务状态良好，如福22、隆22、荣泰、华翔等等；（2）刚上市，如恒辉；（3）剩余期限相对较短，如弘亚；（4）存在如减资清偿等隐性制约，如金铜、绿动等。这些转债相对其正股而言，在估值环境恶化的状态下体现出一定性价比，但整体来看，在考虑正股波动的情况下，这部分转债回撤并不算小，如明新、盟升，控回撤建议结合正股判断。 在估值上行的区间，哪些转债估值贡献相对较高？可以复盘2025年6约-8月末转债市场的表现。在这一时间区间绝大多数转债估值收益率为正贡献。其中估值收益率贡献排名靠前的转债具有的共性包括：（1）高gamma，如永东2、兴瑞等；（2）正股表现强/有概念的新券，如正帆、永贵等；（3）转债诉求发酵等等。在正股动能充沛的情况下，这些转债在估值走强的时间区间获得了更强的超额表现。 3当前环境下，基于收益率拆解如何看转债表现？ 2025年以来，转债估值环境强势，转债估值持续为转债市场贡献正超额。从后市来看，我们认为转债高估值环境或将持续，结合当前权益市场点位已然不算低，以及历史复盘来看，我们建议关注估值或持续贡献正收益的转债。关注高gamma高凸性的转债策略，以及有诉求实现转债退出的转债表现。 4风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市