量化专题报告：如何准确对收益增长定价？

如何准确对收益增长定价？ 叶尔乐S0100522110002 联系人吴自强S0100122120016 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月17日 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 01 估值的原理： CONTENTS AEG估值模型 02 应用篇： 如何进行AEG估值及因子构建 03 总结 证券研究报告 1 *请务必阅读最后一页免责声明 04 风险提示 01. 估值的原理： AEG估值模型 证券研究报告 2*请务必阅读最后一页免责声明 01 估值的原理：AEG估值模型 思考一 •从2019年至2024年5月，沪深300的平均既往市盈率是12.8，历史平均EPS增长率大约是7.2%，如果股东要求的回报率大约是10%，那么正常市盈率是10。 •如果增长率是7.2%，小于股东要求的回报率，那么预计的市盈率应该小于10，而不是大于10的12.8。 •如果人们预测的收益增长率高于要求回报率，市盈率必然高于正常市盈率：人们为增长付费。如果人们预测的收益增长率低于要求回报率，市盈率一定低于正常市盈率：人们为增长打折。 •为什么会产生这种违背直觉的市场异象？ 01 估值的原理：AEG估值模型 一个例子 •对收益定价，要从资本化的收益的出发，再确定预测的收益增 长可以增加多少价值。 •用一个简单的例子介绍投资模型，作为权益定价的原型：在2015年投资100元，2016年及以后都有5%的收入，展示了两种股息发放办法：股利全部发放和完全不发放股利。 •在这两个例子中，预期剩余收益都为零，所以根据剩余收益模型，2015年该资产定价为100元，下面我们从预期收益角度进行估值： •收益增长率并不影响投资价值。在全部分配利息的场景下，收益增长率为零。相反，如果存在收益增长，增长率设定为5%。虽然这两种情况下投资价值并未变化，但它们揭示了不同的投资趋势。 01 估值的原理：AEG估值模型 估值的原理 •收益的来源实质上分为两个方面：一是资产本身生成的收益，二是通过将利息再投资于其他资产所产生的收益。通过对 利息的年度再投资，这两种情景中的收益最终达到一致。在未分配利息的情景中，收益被保留并再次投资于相同的项目 ；而在完全分配利息情景中，收益则被投资于其他项目。两种场景下再投资的收益率都为5%。投资者无需为达到5%的增长率额外支付溢价。 •一项投资的总收益被称为带息收益，这包括了股息在内的所有收益。与之相对，不包括股息再投资的收益则被称为除息收益。投资的价值是基于预期带息收益来确定的，同样，市盈率（P/E）比率通常也是基于带息收益的增长来计算的，这是因为我们需要考虑投资收益的所有来源。 •对于任何给定的时期t，带息收益𝑌�=𝐸�+�∗𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑡−1，其中，�是要求回报率。 0.05×5 •以2017年投资价值为例：𝑌2017=5+ =5.25元，对于任何给定的时期t，正常收益𝑁�= ∗𝐸𝑡−1 1+� 因此，𝑁2017=1.05∗5=5.25元。带息收益增长超过正常收益的部分，被称为超额收益增长(AEG)： 𝑬�+�∗𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒕−� �+� 𝑬𝒙𝒄𝒆𝒔�𝑮𝒓𝒐𝒘𝒕�=𝒀�−𝑵�=−∗𝑬𝒕−� 01 估值的原理：AEG估值模型 估值的原理 •为什么沪深300的增速低，但PE高于基于要求回报率的正常值？沪深300指数成分股公司大多会发放股利，2016年以来历史的股利支付率大约是收益的35.4%，因此7.2%的增长率是除息后的增长率，那么带息增长率为10.74%，高于预计的10%的要求回报率，从而使得平均市盈率高于10的正常水平。 •考虑带息收益后，远期PE与带息收益增长率成正比。我们统计了A股市值最大的200家公司的带息收益增长率与远期PE之间的关系，其中远期市盈率等于2024年5月24日的股价除以分析师对于2025年EPS的一致预期，带息收益增长率是根据分析师对未来两年EPS的预测得出。 01 估值的原理：AEG估值模型 估值的原理 •权益价值=远期收益资本化的价值+超额带息收益增长的价值 𝐴𝐸𝐺2+𝐴𝐸𝐺3+𝐴𝐸𝐺4+⋯ 1+�1+�1+� 𝑉�=𝐸11 0+∗ �� 𝐴𝐸𝐺2𝐴𝐸𝐺3𝐴𝐸𝐺4 1+�+1+�+1+�+⋯ •在该模型下，远期市盈率是： 0 𝑉� = 𝐸1 11 +∗ �� 𝐸1 •所以，远期市盈率可以通过把1元钱资本化，再加上超额收益增长除以下一期收益的数值来计算。如果预测没有超额收益增长，则：𝑉�=𝐸1 0� 0 •那么正常市盈率：𝑉�=1 𝐸1� •所以，远期市盈率就是正常市盈率加上增长溢价。 •这个模型被称为超额收益增长模型，或者Ohlson-Juettner模型。 01 估值的原理：AEG估值模型 基于收益的估值 •AEG模型与投资者的常用语言更为契合，相较于市净率（P/B比率），它更频繁地运用市盈率（P/E比率）。分析师在讨论公司价值时，倾向于关注收益及其增长率，而非剩余收益及其增长。因此，与剩余收益模型相比，AEG模型更便于将分析师的预测直接转化为公司估值。那么，超额收益增长模型与剩余收益模型有什么区别呢？在之前的报告《估值的驱动解析与波动捕捉》中，我们基于剩余收益模型论证了ROE是PB定价的锚。剩余收益是价值创造的核心：RE=综合收益-要求回报率×期初账面价值。 •AEG模型和RE模型看起来不同，但实际较为相似。RE模型起始于账面价值，然后再加上预测收益超过账面价值乘以要求回报率部分带来 𝐸�+�∗𝑑𝑡−1 1+� 的价值。AEG模型起始于收益资本化，然后再加上预测带息收益超过前期收益（而非账面价值）乘以要求回报率部分的价值。这种结构上 的差异仅仅是对输入变量的不同安排，下面的推导证明了这一点：𝐴𝐸𝐺�= −∗𝐸𝑡−1=𝐸�−𝐸𝑡−1−�∗(𝐸𝑡−1−𝑑𝑡−1) 使用存量和流量的关系计算权益的账面价值，𝐵𝑡−1=𝐵𝑡−2+𝐸𝑡−1−𝑑𝑡−1，则𝐸𝑡−1−𝑑𝑡−1=𝐵𝑡−1−𝐵𝑡−2，因此： 𝐵𝑡−1−𝐵𝑡−2 𝐸�−�∗𝐵𝑡−1 𝐸𝑡−1−�∗𝐵𝑡−2 𝐴𝐸𝐺�=𝐸�−𝐸𝑡−1−�∗=−=𝑅𝐸�−𝑅𝐸𝑡−1 •所以，预测有无超额收益增长与预测剩余收益有无变化时没有差别的。或者说，超额收益增长为零意味着带息收益以要求回报率增长。AEG估值模型强调，只有收益的增长率高于要求回报率时公司的价值才会增长，在这种情况下，公司的远期PE也会变大，这与公司必须增加剩余收益才能增加其PB的含义是相同的。 01 估值的原理：AEG估值模型 基于收益的估值 •超额收益增长模型（AEG模型）采纳了“购买收益”的理念，认为公司价值的根本在于其创造的收益规模。收益作为公司通过市场交易销售产品或服务所实现的价值增量，该模型通过预测公司与顾客交易所创造的净价值——即收入扣除相应成本后的收益——来评估公司价值。 •因此，超额收益增长估值不受股利支付、新股发行、股票回购以及会计方法变更导致的公司价值变化影响。超额收益增长模型（AEG）之所以不受股利支付、新股发行和股票回购以及会计变更的影响，是因为它主要衡量的是公司超出股东要求回报率的收益增长部分。无论公司是否支付股利或进行股票回购，只要股利再投资能够产生至少等同于股东要求回报率的收益，公司的总价值就不会改变。同时，会计变更虽然可能影响短期的财务报告数字，但只要这些变更不影响公司的实际盈利能力和长期增长潜力，它们就不会改变公司的内在价值。AEG模型通过考虑超额收益，内在地调整了会计变更带来的影响，确保估值结果反映的是公司的真实经济价值，而非会计处理的结果。因此，AEG模型提供了一个更为稳定和连续的视角，用以评估公司价值，使其免受那些非经营性财务决策和会计估计变动的干扰。 01 估值的原理：AEG估值模型 基于收益的估值 •然而，值得注意的是，大部分分析师的普遍观点往往忽略了股息对增长的影响。分析师在讨论收益增长时，通常指的是除息收益增长率，而非带息收益增长率。这种差异意味着在实际应用中，可能需要对模型进行调整，以准确反映股息再投资对公司价值增长的贡献。那么，这种忽视带息增长率的做法会带来多少的预测误差呢？我们对此进行了测算。下图展示了在10%的要求回报率下，不考虑超额带息收益下的企业价值估算减去超额带息收益增长下的企业价值：可以发现 ，EPS增速越高和派息率越高，企业价值被低估的程度越大。 02. 应用篇：如何进行 AEG估值及因子构建 证券研究报告 11*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 *请务必阅读最后一页免责声明 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 A股的AEG估值 •进行权益估值，第一步需要解决的问题便是关于永续预测期的假定。对于永续价值的计算有两种类型：一种是假设在有 把握的预测期之后的超额增长为0，另一种是预测期之后的超额收益增长是一个固定的常数。 •为了方便理解后文构建预测因子，我们这里举两个例子加以说明： 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 A股的AEG估值 •可以发现，预测期外3%的永续超额收益增长假设下，企业价值是预测期外超额收益0增长下企业价值的1.3倍。也就是说 ，预测期外3%的永续假设下企业价值构成中，预测期内价值构成占比为82%，其余的18%由永续价值所构成。 证券研究报告 13*请务必阅读最后一页免责声明 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 A股的AEG估值 •我们尝试对A股上市公司进行AEG估值，分为预期外AEG 零增长和预期外AEG以3%的永续增长两种情况。 •在AEG永续增长假设下，企业价值估计偏差较大。我们计算了2010年以来A股公司在AEG零增长和预测期外（ >FY3）3%永续增长假设下，AEG估值与传统估值之间的差距，图中绘制了分析结果，柱体越高表示公司被低估的程度越高。可以发现，在不同假设下，公司价值均有一定程度的低估，而在3%AEG永续增长假设下，公司价值估计误差75%分位数达到了近24%，中位数也有15%，这意味存在相当一部分公司的价值没有得到合理的估计。 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 A股的AEG估值 •从行业上来看，不同行业的估计误差与派息率和EPS增速大体成正相关。 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 A股的AEG估值 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 带息收益下的EP因子 •传统的EP因子的计算是基于除息收益得出，忽视了AEG的价值。由此我们可以对EP因子做如下优化，对每一个季报披露 𝑬𝑷�一致预期增速� 时点： 带息收益�=𝑫𝑷�平均× +𝑬𝑷𝑺� •我们在之前的报告《红利策略优化：高股息陷阱与股息预测》中，强调了股息方法的不稳定性。因此，最近一期DPS我们采用历史平均值，即为不包含本期的过去2年的平均DPS，乘以一致预期EPS在t期的增速，并加上本期的EPS值。这样，我们便得到了带息收益。最后除以股价，便可得到基于AEG模型的EP因子。其中，EPS一致预期为：(当前一致预测eps_FY1-eps_FY0)/eps_FY0绝对值。 𝑨𝑬𝑮_𝑬𝑷�= 带息收益� 𝒄𝒍𝒐𝒔� � 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 AEG_EP因子 •从因子IC看，因子IC表现有所增强，由原始因子的0.051提升至 0.06。从因子分组表现看，因子分组单调性较好。 02 应用篇：如何进行AEG估值及因子构建 AEG_EP因子 •全A内剔除ST/PT/次新股后，按照因子方向选取前100的股票等权配置，月度调仓下