信用|新规后的市场矛盾与展望

核心观点

本周债市受公募基金销售新规（提高赎回费率及税费）影响明显调整，二永债调整幅度较大，短债调整较少。增值税加征已开始影响中债估值曲线。

如何理解赎回费率调升的影响与市场反应

1. 赎回费率调升与收益低的矛盾：2025年债市波动大，中长利率债基收益普遍偏低，近半数收益为负。短债基金因回撤小、净值稳定而更受欢迎。二永债在市场情绪差时收益率波动更大。
2. 机构担忧与交易：新规为征求意见稿，基金负债端变化未根本影响债券需求总量，但部分机构担忧市场负向扰动，可能提前降杠杆，导致本周基金净卖出利率债和信用债。
3. 市场展望：银行体系“资产荒”格局未变，银行存款付息率降低提高配置利率债动力。2年左右短债具有较好的参与价值。二永债交易优势明显，比价回归。超长信用债收益率接近年内高点，初步具备配置价值。

信用买什么？

1. 建议关注高等级二永债：5年AAA-二级资本债与5年AAA中票比价接近10bp高点，是买入时点。弱资质城投比价回归，但需等待适当时机。
2. 关注2年左右的高票息资产：城投债2.2%以上估值占比25.6%，非金产业债37.9%，二永债34.7%。建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等城投债，以及首开、中交房地产集团、建发房产等房企债，冀中能源、中航产融等产业债。

市场回顾：收益率上行

1. 市场表现：本周信用债收益率大幅上行，二永债尤为明显。信用利差分化，非金信用债利差压缩，二永债10Y以内利差走阔。
2. 机构行为：保险配置力度增强，基金大规模卖出，理财增持力度增强。
3. 成交占比：城投债和产业债1年以内成交占比下降，1-3Y成交占比小幅上升。低评级成交占比基本稳定。
4. 发行期限：非金信用债发行期限回升，长久期信用债供给边际回升。

数据跟踪

• 一级发行情况统计
• 二级估值变动细节

风险提示

数据统计遗漏、宏观经济表现超预期、信用风险事件发展超预期。