四季度债券投资策略：转折之年

一、市场回顾：今年三季度长债走势偏弱，呈现熊陡走势。2010年以来，三季度1年期国债平均上行9BP，10年期国债上行1BP，中位数变动1PB和-3BP；目前1年期国债变动幅度正常，10年期国债上行幅度偏多。

二、2025年债市在交易什么？ （1）期待的落空：2024年市场期待“适度宽松”的货币政策并未实现，7天逆回购利率虽下调10BP至1.4%，但2023年和2024年累计降幅更大；2024年底中央经济工作会议预期的宽松政策也未兑现。 （2）宏观叙事的变化：

• 反内卷（通胀）：中汽协倡议、比亚迪账期压缩、人民日报评论、中央财经委员会会议等事件推动政策转向，关注企业竞争秩序。
• 股市气势如虹（增长）：A股从2024年9月政策后大幅走高，股债跷跷板效应不明显，因A股结构变化大，个股涨跌幅差异巨大。

三、股债并非总是跷跷板 金融市场长期基于价值交易，若围绕同一价值则相互印证，否则长期走势分化。美国股债长牛，而A股结构市特征明显，股票情绪压制债券。

四、现实经济依旧偏冷 经济内生动力不强，上半年好转主要来自政府托底，7月经济再次下滑，基建与地产拖累明显。2025年财政前置，下半年政府加杠杆速率边际减弱，三季度经济或再探底。

五、投资策略：预期VS现实的博弈 总体震荡偏弱，阶段内或有反弹。策略：信用债票息底仓，择机博弈反弹。2025年期限利差仍有走阔压力，10年国债波动区间1.6%-1.9%。当前债券市场参与者不稳定性增加，信用债利差优势不明显，主要品种分布拥挤，票息较低。历史上四季度期限多走平，债市多上涨；中长期品种信用利差仍偏低。保护度测算显示，3年期AAA品种票息可抵御18BP收益率上行。

主要结论：2025年是转折之年，预期与现实的博弈主导市场，经济内生动力不足，股债关系复杂，策略上短端配置长端交易。风险点包括川普态度多变性、积极财政政策超预期。