四季度债券投资策略：多方博弈，波动上涨

投资策略·固定收益 证券研究报告|2024年09月03日 四季度债券投资策略 多方博弈，波动上涨 证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 01 央行：债市防风险 02 03 经济：平稳波动，隐忧仍存 投资者行为：配置固定收益类产品 04 债市热点探讨 央行：稳增长VS防风险 降息：稳增长的诉求； 喊话：债市防风险； 经济：平稳波动，存在隐忧 国内消费疲弱； 政策力度温和； 投资者行为：资产配置向固收产品倾斜 银行存款利率下调； 保险产品预定利率下调； 固收类产品表现良好； 债市热点探讨 利率信用两重天； 政府债供给加速； 图1：货币政策传导机制变化资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 留下的两个问题： 1、未来究竟是OMO—7天为基准还是OMO—隔夜为基准：事实上当打了政策“补丁”（+-20-50BP），这个问题已经不再重要； 2、MLF的存留问题：国债买卖可以作为替代工具（美国货币政策机制如此：回购工具调节短期流动性，国债买卖调节长期流动性）； 对于央行来说：面临的只是微观意义上的诉求 稳增长+稳汇率+防风险（存贷息差、金融机构风险、金融市场风险）； 三者很难同步实现； 对于更高层而言：面临的是宏观意义上的诉求 转型（新旧动能切换）+稳增长(前者为长期政策趋势，后者为短期政策干预)； 图2：公开市场7天逆回购利率走势图3：国信货币政策指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 防范债券市场风险 促进市场平稳健康运行； 部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险； 在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二季度GDP回落到目标值下方，只有4.7%。结构来看，投资尚可，消费偏弱 外需不可掌控； 内需呈现分化态势，投资尚可，消费偏弱； 图4：（内需）固定资产投资有所改善图5：（内需）社会消费品零售总额有所回落 二季度基建投资回落，政府债券发行偏慢 电力投资增速接近30%、铁路运输投资20%、航空运输业投资20%以上； 隐债化解仍是主旋律； 图6：二季度基建投资回落图7：财政政策二季度缺位发力 转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡” 以房地产行业与信息技术产业为例：彼此对冲，量级相互逼近； 稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%） 因此，总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法，但是当前的集中诉求应该是：稳增长，回底线； 图8：房地产和信息技术产业对GDP贡献彼此对冲图9：房地产和信息技术产业量级逼近 在下半年需求端政策加持假设下，有望看到地方政府专项债发行加速，财政政策恢复支持力度 预计2024年中国宏观经济运行将平稳达标 2024年四个季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.9%和5.1%，全年实际经济增速保持在5%； 预计2024年下半年CPI、PPI同比增速将持续改善，全年CPI同比增速为0.50%，全年PPI同比增速为-1.2%； 预计2024年名义GDP增速为5.3%，比2024年的4.6%有所提升； 图10：预计全年GDP增速在5%图11：下半年物价指数跌幅收窄 二、经济：长期经济增长依然要依赖于供给要素分析 经济增长分析：短期的需求因素分析+长期的供给因素分析 按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力要素、资本要素的投入量及全要素生产率三个因素 全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。从形式上看，它是剔除要素数量投入的成果分解余额。从本质上看，它是要素质量以及组合方式变革形成的产出贡献水平； 图12：新质生产力的核心标志是全要素生产率提升 资料来源：Wind、中国信通院，国信证券经济研究所绘制 产率 劳动力人口在2016年首次进入负增长阶段，人图13：劳动力人口已经进入负增长口问题短期内不太可能迅速扭转 资本扩张对经济增长的驱动作用明显下降： 1单位债务对名义GDP的驱动弹性从2000-2008年的0.94下降到目前0.64； 债务问题带来的金融风险； 稳定经济增长需要从提升全要素生产率着眼； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：2008年后债务对GDP的刺激作用削弱 图15：全要素生产率是托底经济的重点 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新质生产力涵盖数字经济、高端装备、生物技术、智能电车、能源转型、未来产业等诸多领域 新质生产力的提高是经济增长动能切换的必然路径，是提高全要素生产率的关键 图16：新质生产力细分行业领域 资料来源：Wind、央视新闻网，国信证券经济研究所绘制 金融供给侧结构性改革对利率的影响： 价：利率下调； 利率自律机制：禁止手工补息； 人身保险产品定价机制改革； 量：金融“挤水分”； 图17：M1和M2同比增速图18：存款利率和国债收益率走势 资产配置向固定收益类产品倾斜： 公募基金：股票基金规模下降，债券基金规模快速上升； 银行理财：规模重新大增； 保险：资管规模快速增加，且配债占比提升(2024年6月底占比45%)； 图19：公募基金规模变动图20：银行理财和保险业资管规模变动 资产配置向固定收益类产品倾斜： 公募债券基金中个人投资者占比提升； 图21：2023年年底各类基金个人投资者占比图22：各类基金个人投资者占比变动 利率信用两重天： 8月12日以后利率债收益率冲高回落为主，但是信用债收益率持续上行，信用利差快速走阔； 两方面原因：1）信用利差流动性溢价为主，债市回调时信用补跌利差修复；2）8月以来债券市场交易趋冷，上述情形流动性不好的品种冲击更大； 图23：国债和信用利差走势图24：国债和信用利差走势 利率信用两重天： 债市交易趋冷； 利率债长期限品种缩量明显：国债成交量快速下降，主要是10年和30年期品种成交缩量；政策性金融债成交量也小幅下滑，主要是10年期品种； 图25：国债成交量及收益率走势图26：商业银行次级债成交量走势 利率信用两重天： 中短期票据来看，3年以内品种信用利差已经回升到2023年底水平，5年年内涨幅回吐66%，7年回吐36%，10年回吐52%； 二级资本债来看，3年以内品种信用利差基本回升到2023年底水平，5年年内涨幅回吐59%，7年回吐45%，10年回吐33%； 图27：中票信用利差走势图28：商业银行二级资本债信用利差走势 政府债供给加速： 2024年政府债券供给计划：3.34万亿中央赤字+7200亿地方赤字+3.9万亿专项债+超长期特别国债1万亿，计划较2023年多增2800亿； 8月国债发行明显加速； 图29：中国政府债券供给一览图30：2024年政府债券净融资 内需改善动能趋弱； 就业修复不及预期； 国内货币政策大幅放松； 世界地缘政治矛盾加剧； 海外通胀韧性超预期； 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36