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衰退概率更新：波动 我们根据最近的工资支付修订重新审视了我们的衰退“临界点”模型。各种规定表明，美国可能处于停滞状态，也许持续一年或更长时间。随着这种增强的易感性，该模型将八季度内出现衰退的概率置于约50%。 乔纳森·米勒+1 212 526 4876 jonathan.millar@barclays.com BCI, US 马克·吉安诺尼+1 212 526 9373 marc.giannoni@barclays.com BCI, 美国 •我们“临界点”模型的最新更新表明，美国增长的潜在速度已经放缓至容易受到经济衰退影响的程度。我们的发现对各种规范具有稳健性，包括那些从私营就业增长中提取信号以及那些根据失业率进行的规范。当我们将即将到来的工资调查基准修订的早期估算纳入考虑时，这一点尤其成立，其结果几乎一致。 普贾·斯里兰姆+1 212 526 0713 pooja.sriram@barclays.com BCI，美国 科林·约翰逊+1 212 526 8536 colin.johanson@barclays.com BCI, 美国 •这些结果将支持鲍威尔在杰克逊霍尔提出的论点，即当前劳动力市场急剧恶化的风险现在超过了高通胀的风险。 •我们的结果基于一个状态转换模型，该模型评估美国经济处于四个状态（快速扩张、扩张、停滞速度和衰退）之一的概率，以及它们之间转换的概率。关键特征是“停滞”状态，它标识了经济易陷入衰退的时刻，但这并非必然结果。 •我们采用这种方法，主要使用两个指标：一个取自非农工资就业人数占劳动力总数的比率，另一个是考察测量的失业率（à la萨姆法则）。两者都发出关于就业增长相对于供给如何演变的信号。虽然这两种规格都没有暗示美国目前处于经济衰退中，但这两个指标都暗示经济处于停滞状态的可能性很高。当我们考虑到我们对即将到来的基准修订的早期估计时，概率范围在47-90%。 •尽管我们的模型假设停滞是衰退的必要条件，但这并不足以解释：经济可以过渡到衰退，继续处于停滞状态，或恢复增长。估计表明，到2026年第二季度，经历衰退的概率为33-39%，到2027年第二季度为50-56%。 •我们的结果表明，在就业市场面临的任务双重风险比通胀更为尖锐的背景下，一些支持预期联邦公开市场委员会将在9月份转向降息。尽管考虑到即将到来的数据流中可能出现的意外情况，我们认为九月份降息并非板上钉钉，但这些结果表明，目前我们关于联邦公开市场委员会最有可能在九月份和十二月份分别降息25个基点的基本判断得到了支持。 注意：停滞状态的未平滑概率。阴影区域表示NBER经济衰退。\"非常初步的基准\"估计使用了我们的估计，即即将到来的基准修订将使2024年4月-2025年3月期间每月私营非农就业增长减少75k。资料来源：巴克莱研究 经济衰退信号：工作调整与闲置 自7月份就业报告以来，市场已积极地在即将到来的9月份会议上为FOMC宽松周期重启定价。从许多方面来看，这似乎是合理的，因为新估计值和修订值减缓了6月份报告时月度总就业增长速度，从147k/月的3个月移动平均数（3mma）降至7月的35k/月。与市场已习惯的情况相比，这一点令人惊讶，因为就业增长在2019年期间通常会达到约200k/月，并且在疫情相关的波动之后，似乎在2023-24年回到了类似的轨迹。市场定价似乎也考虑了即将到来的向下修订，包括9月份对工资调查就业估计的2025年基准修订的初步公告。根据现有估算，此次初步估计将异常巨大，可能使2024年3月的就业总人数减少约950k，这将大致减半从2024年4月到2025年3月的月度就业增长速度，目前该速度约为150k/月。 工作修订并非经济衰退风险的可靠信号 这些修订能提供有关可能将美联储拉回场内的经济衰退风险的信息吗？市场似乎如此认为，反映出一种普遍的看法，即对非农就业人数预测的急剧向下修订——尤其是基准修订——往往与经济转折点相吻合。当然，这在“大衰退”之后确实如此，当时大幅修订使得基于样本的2008年和2009年就业增长估计总额下降了 约130万。1所以说，我们认为感知与现实经验不一致，因为自劳工统计局（BLS）自2002年开始发布季度就业状况调查（QCEW）以来，大型基准修订与经济衰退之间就没有可靠的对应关系（图2）。即便抛开基准修订值，市场似乎也在预期即将发布的报告中，6月和7月就业人数预估将进一步下调。这并不容易令人信服，因为我们所见到的证据表明，首次非农就业人数（NFP）的修订值并非序列相关（）。图3), 甚至在 NBER 经济衰退周围也是如此。尽管给定月份的第二估计值存在向第一估计值方向弱修正的倾向(图4), 隐含的量级是适度的。 与其关注向下修订，我们怀疑鲍威尔和联邦公开市场委员会更倾向于通过评估就业增长速度与其对潜在就业收益的判断相比，来评估其对充分就业任务的风险。在做出这一点 评估，它不仅会考虑当前的就业估计，还会考虑劳动力供应的结构性发展。 这些结构性劳动力供给发展似乎很重要。到目前为止，我们已经认为市场应该预期就业和潜在就业都将出现急剧减速到2025年，随着移民政策收紧和人口老龄化导致劳动力市场的净流入放缓，这种情况可能会发生。在7月的FOMC会议上，鲍威尔的评论似乎与此观点一致。他主张移民政策对劳动力供给造成压力，并且过去一年的失业率平稳走势与劳动力供给同步放缓的岗位创造速度一致。虽然他没有暗示他期待7月份报告中的向下修正，但他承认如果认真对待即将到来的QCEW基准修订的初步迹象，那么私营部门岗位创造“可能接近于零”。假设鲍威尔和其他投票者仍然倾向于这种劳动力供给观点，那么7月份修正的岗位估计几乎不能推翻它：我们的研究表明，私营部门工资单增长的“盈亏平衡”速度大约是2025年每公里60k，2026年和2027年每公里少于10k，鉴于人口发展趋势。 图2。大幅度的负面基准修订并不总是与经济衰退同步 注意：自1979年以来，关于非农就业人数变化的修订。红色圆点表示在NBER经济衰退首月之后的六个月内的观测值。 一个更可靠的指标：看看工作机会的增长与供应的比较信号 这正是我们认为我们的制度转换模型可以提供有价值的见解的地方。在我们的经验中，当评估经济状况时，美联储通常最重视劳动力市场数据。我们下面将详细描述的框架旨在提供以下几点： •使用易于获得的劳动力市场估计，提取相对于潜力的就业增长速度信号，并 •识别经济何时易感进入 recession，其中，除其他因素外，还给出了一种感受，即充分就业指令下行风险何时最为尖锐。 我们的研究结果表明，美国活动很可能已经从相对于潜力的增长速度转变为较慢的节奏，这表明其对经济衰退的易感性有所提高。我们的首选规格推断出，2025年第二季度经济有47-90%的概率陷入停滞，并且很可能自2024年年中以来就一直处于停滞状态。鉴于模型对我们2025年第二季度的评估，这些规格意味着到2026年第二季度经历经济衰退的概率为33-39%，到2027年第二季度为50-56%。 在性能方面，这些模型在我们分析所考虑的样本期间（1960年至今）很少识别出停滞，而这些停滞时期通常precede NBER经济衰退。我们的模型确实有一些历史案例识别出了并未precede经济衰退的停滞，这与我们的识别策略相符。 尽管美联储的当前政策利率，似乎与根据标准的泰勒规则（参见美联储评论：别着急),我们的结果表明，支持联邦公开市场委员会（FOMC）在2025年9月会议上采取预防性降息。当然，我们没有理由相信FOMC使用我们的模型规范。尽管如此，我们仍认为它是从可用数据中进行风险测量分析得出的结论的一个合理近似。然而，9月的决定最终将取决于大多数投票者是否认为风险的平衡已经向降低充分就业目标的下行风险倾斜，考虑到可用的通胀数据和我们使用Fed模型的tariffeffects模拟. 临界点方法：易损性是关键 我们的首选框架，其我们在疫情期间之前开发了，是一个单变量的“状态转换”框架，该框架模拟了任何给定时间点的真实经济状态。2我们假设美国经济在不同商业周期的阶段之间转换：快速扩张、扩张、停滞和衰退。每个阶段的特点是分布对于结果，允许模型利用贝叶斯技术，从数据演变中三角测量经济的位置。这些信息使我们能够对当前经济状况及其未来时期的状态进行概率评估。 我们框架的关键是“停滞速度”机制，它使我们能够识别衰退易发点。从概念上讲，这种机制是指经济在经历扩张后进入了一个更温和的增长阶段，其动能减弱使得易感进入经济衰退。从某种意义上说，这是一个“转折点”，因为在此期间，经济可能陷入衰退、回归扩张或停滞不前。确实，这是经济衰退的一个先决条件，因为我们的识别不允许经济从这两种扩张状态中的任何一种进入衰退。换句话说，它是经济衰退的一个必要但不充分条件。3 我们的指标：相对于劳动力就业 为了估计我们的模型，我们必须指定一个单一指标，该指标提供信息以帮助推断经济的位置。这涉及到及时性和信号质量之间的权衡。如文中所述先前研究，我们有过好的成功使用就业指标来达到这个目的。直观上，这可能让一些人感到惊讶，因为这类指标通常被认为是滞后于商业周期的，而不是引领它。然而，这不是一个限制。除了可能的COVID-19封锁之外，该模型在我们样本期（始于1960年）的所有衰退之前都识别了转折点。 我们的主要规格使用我们称之为的 变化率就业率，我们将私营非农工资就业人数（根据企业调查报告）除以家庭调查的劳动力规模指标来构建。4这种分母的选择有助于我们关注周期性信号，比较就业相对于劳动力供给基础的变化。尽管这混合了两个BLS调查（工资调查和家庭调查）的指标，但我们的结果表明这个指标包含了关于经济周期状态的有用信号。正如人们可以从图5和图6，在美国经济研究局（NBER）的经济衰退期间，就业率系统性地急剧下跌，而就业增长的速度远远落后于劳动力规模的增长速度。 鉴于过去一年就业增长的可能性被夸大了（参见2025 CES基准修订：强有力尾流之挽歌), 我们使用当前年份的工作岗位估计值，并结合纳入我们早期基准调整估计（从2024年4月至2025年3月，为-75k/m）以及截至2024年第四季度的可用QCEW估计值来计算我们的就业率指标。5 我们的第二个规范用就业率替换了就业率(1-失业率), 根据家庭调查测量图7).因此，我们的指标与失业率呈反比关系，如图所示。尽管家庭就业人数的估计值非常波动，但我们的指标噪声要小得多，这反映了抽样变化往往同时影响分子和分母（。图8). 我们视此规范为萨姆规则——一个广为人知的经验法则——更正式的规范，该规则在失业率在十二个月内至少上升0.5个百分点时识别经济衰退（参见萨姆规则：用户手册). 总体而言，我们的两个指标在我们的季度数据样本期间表现出相似的周期性波动，该样本始于1960年，一直延续到2025年第二季度。 总体而言，我们的两个指标在整个季度数据集中表现出相似的周期性波动，该数据集始于1960年，并一直延伸到2025年第二季度。正如在详细解释中所述 附录中，我们使用1960年第二季度至2019年第四季度的季度估计值来估计模型参数，然后使用这些拟合参数来评估到2025年第二季度为止每个可用估计值的季度经济可能状态。 两种规范都有效地识别了经济衰退和经济衰退易感性 图9和图10使用我们的两个指标展示停滞和衰退概率，包括一个包含我们早期基准估计的工作保持率规定版本。 从浅蓝色线条可以看出，两个规格都显示出在美国经济处于NBER（阴影柱状图）识别的衰退期时，处于衰退状态的概率非常高。我们不仅在我们选择的样本中未能发现任何假阴性，而且也没有发现假阳性。 同时，两种规范都以直观的方式识别了停滞期。模型显示，在每一个NBER衰退之前，其处于停滞期的概率都很高，2020年COVID-19下滑期是唯一例外。考虑到这次最后的事件是直接由与经济先前状况关系甚微的封锁措施造成的，这一失败并不令人意外。值得注意的是，模型还识别出三次停滞期，但并未出现衰退。其中一次是1967