基金销售新规，股债费率或难一概而论

9月5日盘后，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，时隔12年，为《开放式证券投资基金销售费用管理规定》再次打补丁。新规对公募基金的申购费率、赎回费率均给出了更明确的指引，旨在通过“宽进严出”，即“降低认购费率，抬升提前赎回成本”的方式，引导资金树立长期投资观念，并降低耐心资本的综合投资成本。 尽管新规的本意是推动资本市场各大板块长期健康发展，但其中关于债券基金赎回费率的设置，长期利好，不过由于改动较大，可能会引起债市潜在波动风险，接下来我们将从债基视角出发，从变化、现状、问题、解法四个维度，探究后续的正式版新规相较征求意见稿，可以有哪些方面的改动。 变化：股债尺度拉平，过早赎回债基同样需要面临高额的惩罚性费率 对于两个版本文件，在2013年修订的《开放式证券投资基金销售费用管理规定》中，监管主要针对股票基金、混合基金给出了明确的赎回费率制定标准，对于收取销售服务费的产品（如C类份额），持有期不满30天的投资人收取不低于0.5%的赎回费，费用全部计入基金财产；对于不收取销售服务费的产品（如A类份额），将持有时长按照少于7天、7至30天、30天至3个月、3至6个月划分为4个梯度，对应最低赎回费率分别为1.50%、0.75%、0.50%、0.50%。后两档梯度费率相同，差异在于赎回费用去向，若投资人持有时长为30天至3个月、3至6个月、6个月以上，基金管理人需将不低于75%、50%、25%的赎回费用进入基金财产。债券基金则仅需参照上述标准，约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例，实操中存在较高的自由度。 而2025年修订的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，监管将赎回费率标准的适用范围，拓展至股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金，同时将四档赎回费率安排简化成三档，且赎回费全部计入基金财产。按照持有时长划分，少于7天、7至30天、30天至6个月对应的最低赎回费率分别为1.5%、1.0%、0.5%。这也意味着，如果债基投资者希望规避惩罚性的高赎回费率，其持有期限至少需达到6个月。 现状：大部分债券型基金，持有30天以上，基本可免收赎回费用 由于大部分的债券型基金主要面向机构客户，其在进行赎回费率设置时，往往也会参考投资人的普遍申赎习惯，将零赎回费率的分水岭定在1个月或以内等期限。 我们对当前市场存量债券型基金的后端赎回费率进行了统计，在开放型基金（非定开）中，超过半数以7日持有期为界，低于7日收取1.5%的赎回费率，高于7日则实施零赎回费率；剩余产品中，大部分基金会选择将7-30天设置为额外子区间，不过这一档位赎回费率往往较低，多在0.1%水平。短债基金情况与前者类似，“7日以内1.5%，7日以上0%”是最常见的赎回费率组合，其次则为“7日以内1.5%，7-30日0.1，30日以上0%”。 问题：债券基金的申赎行为，往往与行情炒作无关 不同于权益基金投资，债市可为投资人提供的收益往往较为有限，大部分情况下债基的年化收益仅在2%-5%区间，短期博弈的空间也不算大。拆分不同类型基金的持有人结构，首先观察“炒作”嫌疑较大的中长债基，截止2025年中报数据，其中92%的负债规模来自银行、理财等机构资金，这类机构也是债市的参与者，其申购基金的诉求往往是借助公募基金更完备的交易团队完成流动性管理，亦或是通过公募基金更成熟的投研体系增厚长期收益；其赎回基金的诉求，可能多于自身负债不稳，或是季末存在考核指标压力，待“难题”结束后，资金大概率还会重新回流中长债基。即机构赎回并不是因为拿不住基金，而是资金存在其他短期用途。其次是短债基金，其机构、散户资金占比分别为55%、45%，机构诉求多为流动性管理，而散户诉求则多为存款替代。 新规中债基的惩罚性赎回费率或偏高。从本轮新规细则来看，股票基金与债券基金的惩罚性赎回费率完全拉平，但二者的收益能力却天差地别。我们用万得基金指数作为不同类型基金的中性收益参考，并将5个月设为持 有期长度，即在此阶段赎回，股债基金均需接受0.5%的赎回费率。然而，在大部分的权益牛市行情中，倘若投资股票基金，在5个月内获得10%的收益或非难事，0.5%的赎回费率可能也较难起到抑制投机的效果；而对于债券基金而言，大部分时间内滚动5个月的投资收益可能不足3%，2012年以来万得中长债指数、短债指数滚动5个月的投资收益率均值仅为1.92%、1.49%，此时0.5%的惩罚性费率开始变得“举足轻重”，过高的赎回成本反而会抑制常规的投资需求。 倘若新规正式落地，短债基金、中长期利率债基、场外指数基金受到的冲击或首当其冲。一方面，从银行视角出发，由于季度考核机制的存在，银行每三个月或面临是否需要赎回委外基金的选择，与新规提倡的六个月持有时长存在矛盾，因此银行可能会随之压降对利率型中长期债基、场外指数基金的配置需求。另一方面，从理财视角出发，2022年的赎回负反馈事件后，理财行业已逐渐习惯了用短债基金作为流动性管理工具，二者逐渐形成了良好的“共生”机制，若赎回费率过高，可能同样面临合作中断的挑战。 截至二季度末，短债基金、中长期利率债基、指数基金三类产品在纯债基金中的规模占比合计高达54.2%，分别为11.9%、26.6%和15.7%，潜在影响范围较广。叠加当前市场风险偏好存在二度走强的可能性，债市情绪天然较弱，如果公募债基扩容失速，四季度债市可能会面临更高级别的风险挑战。 解法：新规正式版本或可在赎回费率维度，对债券基金的标准做进一步的细化 在价格维度，可以考虑针对股债收益特性，实施不同程度的惩罚性费率标准，例如持有期在7-30天区间，股票基金赎回费率为1.0%，债券基金赎回费率可定为0.2%或更低；持有期在30天至6个月，股票基金赎回费率为0.5%，债券基金赎回费率可定为0.1%或更低；相比现行情况，股基赎回成本变化不大，债基赎回成本边际提升。此外，也可针对中长债基与短债基金的资金来源特征，在股债三档赎回费率相等的背景下，缩短债基每档标准的考量时长，如中长债基可分为7天内、7-30天、30天至3个月三档，短债基金分为7天内、7-15天、15天至30天三档。调整后的赎回费率标准，大概率可在抑制利率投机行为的同时，不对原本债市投资者的合理行为产生过大干扰。 总结而言，目前新规暂且处于征求意见稿阶段，参考以往的文件落地经验，如《商业银行资本管理办法》等，新规的内部细节可能仍具备细化与优化的空间。在此期间，市场有效的观点与发声至关重要。从债市定价的视角来看，我们可能可以观望，策略层面，短期内可以优先考虑胜率更高的组合，如杠杆策略与票息策略，久期策略则可维持观望态度，待市场情绪进入稳定状态再做进攻，或也不迟。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。