一、当前各类资金接力入市
- 保险资金：保费增速稳定，且股票配置比例不断提升。2025上半年保险公司新增保费收入同比增长5.3%，传统险/分红险预定利率较银行定存具有比价效应，预计未来保费收入仍维持稳定增长。截至2025年二季度末，保险公司资金运用余额为36.2万亿元，其中投资股票规模为3.1万亿元，占比为8.5%，较2024Q2提升1.7pct。
- 公募基金：主被动基金发行/净申购有所回暖。2024年10月份以来，公募新发行规模仍未出现大幅扩张，但8月份主动权益基金净申购规模有所提升。股票/货币ETF跷跷板效应显现，2025年6月份至8月份，货币ETF均呈现净流出，股票ETF8月份开始净流入。
- 居民资金：“存款搬家”7月或刚刚开始，未来仍有较大增量。2025年7月居民“存款搬家”信号已现（非银存款增速-居民存款增速由负转正），2012年以来，资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间内波动，截至2025年7月仍处0.59低位，较15年极值点仍有较大空间。个人投资者新开户处于上升通道，散户入市热情有所抬升，但相较去年“924”行情增长相对偏缓。
二、市场流动性和券商股的关系
- ADT和两融视角：成交活跃贡献经纪和两融收入。当前市场日均成交额和两融余额均进入历史较高区间，但换手率和两融余额/A股流通市值、融资买入额/成交额仍然较为均衡。
- 万得全A换手率视角：万得全A换手率通常与券商股同步见顶。复盘历次券商股行情，万得全A换手率区间极值与券商股顶点差距不大，通常将万得全A换手率极大值点视作券商股见顶的同步指标。
- A股流动性指数视角：快速提升时点与券商涨幅中位数高度重合。2014/3-2015/5、2018/10-2019/4、2020/5-7三次涨幅较高的具有代表性的券商股行情，均伴随着A股流动性指数的大幅提升。2024/7/10底部熊牛切换以来，截至8/31券商股已经上涨74%，如果后续居民资金入市带动成交继续放量，券商股作为成交活跃最受益行业，也有望继续有所表现。
- PB-ROE视角：ROE提升打开券商股PB提升空间。总结2005年以来的历次券商股行情，发现券商板块的PB-ROE具有一定相关性，随着行业盈利的企稳回升，行业ROE有提升空间，所对应的PB估值也将有所上移。
- 日历效应视角：通常7-11月券商股有超额收益。券商股的日历效应相对明显，通常在每年的7-11月相较沪深300指数具有超额收益，这与政策/会议预期有关。
三、投资建议：高景气下有望实现盈利和估值双击
- 基本面看，上市券商2025中报业绩表现亮眼，2025上半年42家上市券商实现营收和归母净利润分别同比+30.1%、+65.1%。预计2025 全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,510、2,479亿元，同比分别+22.1%、+48.2%，对应的行业ROE约为7.8%。
- 行业格局方面，证券行业并购重组持续进行，预计并购重组仍是券商股重要的交易主线。自2023年11月以来，监管多次发言鼓励头部券商通过并购重组做优做强。
- 个股方面，我们认为目前低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优。推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股IPO回暖的中金公司H。
四、风险提示
- 权益市场大幅波动风险。
- 监管周期趋严风险。
- 大幅计提信用减值损失风险。
- 佣金费率出现大幅下行风险。
