围绕奥运加码专业资源投放，静待拐点

1H25经营利润超预期，但线下客流和折扣仍面临挑战。公司收入同比+3.3%至148.2亿，营业利润同比+1.5%至24.4亿，归母净利润同比-11.0%至17.4亿元，中期派息率50%。毛利率同比-0.4pp至50.0%，主因Q2折扣加深，期末全渠道库存月数4个月。

（1）批发好于直营，线上好于线下。线下直营/批发收入同比-4%/ +5%至32.3/ 64.8亿元，电商直营流水同比+高单。线下直营承压因24H2门店调整，25/6/30直营/批发店数同比分别-15%/ +2%至1,278/ 4,821个，期内不含专业渠道发货的批发流水/收入分别+低单/ -低单，公司主动控制发货节奏。

（2）聚焦建设专业运动品类，跑步及羽球领域出色。25H1跑步/综训/篮球/运动休闲零售流水同比+15%/ +15% / -20%/ -7%；期内专业跑鞋总销量突破1400万双，超轻/赤兔/飞电三大核心系列总销量突破526万双；羽毛球生意占比达到7%，25H1羽毛球品类收入同比+38%。

全年指引维持：收入持平，净利率高单位数，稳健经营务实发展。据调研，7-8月线下流水同比下滑，折扣加深。公司于4月底完成奥运COC赞助签约，1H25仅5-6月体现相关费用，而赞助费/营销费用/专业装备研发支出/股权激励费将充分体现在2H费用中。全年A&P费率预计在低双位数水平。预计2H25毛利率和费用率仍将承压。

维持买入评级，给予目标价20.80港元。观点：李宁品牌正处于新一轮的品牌建设期+产品力夯实期。今年以来经营挑战在于线下客流及折扣承压，尽管调整仍需时间，但近两年公司聚焦跑步等专业运动领域投入，看好公司以奥运为轴的赛事营销及专业产品规划逐步落地，为明年增长带来新动能，静待经营拐点。预计2025E-2027E营业收入分别为291.6/ 303.1/ 322.6亿元，归母净利润分别为24.6/ 27.7/ 31.7亿元。现价对应25E PE为17.6倍。