金价近期触及新 highs，截至8月底，金价上涨31%，主要受美元走弱、地缘政治紧张和ETF资金流入推动。我们的黄金回报归因模型（GRAM）显示，8月金价上涨的主要贡献因素包括美元初期走弱、持续的地缘政治紧张和强劲的全球黄金ETF资金流入。
展望未来，美国滞胀压力和降息预期，以及政策风险，可能主导金价走势，而新兴市场需求暂时放缓。8月黄金ETF资金流入强劲，总额达55亿美元（53吨），主要来自北美（41亿美元）和欧洲（19亿美元），亚洲及其他地区出现资金流出。COMEX管理资金净多持仓增长较为温和，流入额为20亿美元（16吨）。
黄金回报的主要驱动因素按月份分析显示，2007年至2022年，美国实际利率（机会成本）与金价波动密切相关。我们此前指出，2022年后金价与利率脱钩的部分原因在于新兴市场需求（尤其是央行和其他投资者）的强劲，而非美国投资者与利率关系的破裂。
当前，随着央行和亚洲投资者暂时放缓，根据我们的黄金需求趋势数据，本地溢价和日内交易回报（图表2）显示，金价与利率的紧密关系可能重新建立，西方投资者（尤其是美国）可能成为短期回报的主要驱动者。
目前，利率保持粘性，更多反映了对滞胀的担忧。我们的量化分析显示，滞胀对ETF投资者最为担忧，其次是零售金条和金币购买者。快钱期货投资者更关注利率走势。若各期限利率开始下降，美国可能引发金价购买热潮，但目前尚未出现这种情况。实际上，随着美联储降息预期推动短期端利率下降，收益率曲线正在变陡，但长期端因风险溢价和未来通胀担忧仍保持高位（图表3）。
滞胀环境通常有利于金价，但哪些投资者对此最为敏感？随着新兴市场需求放缓，西方投资者（尤其是美国）可能重新成为市场主导力量，金价对实际利率的敏感性可能上升。长期端利率粘性反映了滞胀担忧的加剧，而滞胀环境历来支持金价。
我们的分析表明，ETF投资者对滞胀风险的预期最为敏感（统计上显著），其次是金条和金币投资者（平均响应虽不显著）。COMEX非报告投资者（被认为更能代表零售资金流向）平均也呈现积极响应。但快钱投资者（许多是商品交易顾问）似乎对滞胀担忧兴趣不大，可能因为他们更关注利率——正如我们上个月推测的。对于CTA而言，技术因素也可能起作用。滞胀威胁的是更高利率而非当前看到的降息，快钱投资者可能不愿参与，直到利率开始软化。
核心结论：随着新兴市场需求放缓，西方投资者（尤其是美国）可能重新主导金价走势，金价对实际利率的敏感性可能上升。当前滞胀担忧加剧，长期端利率粘性可能限制部分由利率驱动的金价上涨，但通胀与经济放缓同步可能支持金价。ETF投资者对滞胀风险反应最强，而快钱投资者更关注利率走势。
