核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升

核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升

业绩表现
2025年上半年，招商蛇口实现营业收入515亿元（同比增长0.4%），归母净利润14.5亿元（同比增长2.2%）。开发业务毛利率回升至16.27%（同比+3.38pct），整体毛利率达14.38%（同比+2.39pct），主要得益于南部地区高增长（营收+82%，毛利率+12.27pct）及中西部地区毛利率企稳（下滑2.33pct）。物业服务与资产运营业务分别占营收16%/7%，毛利率为11.6%/-0.9%。

销售结构
核心10城销售贡献占比提升至70%（同比+4pct），累计签约面积335万方、金额889亿元。土储补仓更积极，上半年获取16宗地块（总建面167万方，地价353亿元），投资强度达39.7%（同比+25.2pct），合约均价26536元/方（同比+15.3%）。

非开发业务增长
资产运营与物业服务双增：

• 全口径资产运营收入36.6亿元（同比+4.1%），EBITDA 19亿元（+0.4%），新入市13个项目（新增经营面积约72万方，含公寓、商业、产业园等）。
• 集中商业运营收入9.4亿元（开业三年以上出租率91%），产业园运营收入6.4亿元，公寓运营收入6.5亿元（开业1年以上出租率92%）。
• 招商积余实现营收91.07亿元、净利润4.74亿元（分别+16.17%、+8.90%），在管项目2370个、管理面积3.68亿方。

投资建议
维持“推荐”评级，目标价11元（对应2025年23.3倍PE）。看好高能级城市布局支撑销售兑现，以及核心区域深耕优势。预计2025-2027年EPS分别为0.47/0.55/0.68元（前值0.53/0.63/0.78元），公司作为头部国央企及优质前海项目储备，有望较早走出利润率低谷。

风险提示
产业/人口兑现不及预期、广义财政发力不足、拿地力度不及预期。