核心观点与关键数据
- 维持 HOLD 评级：分析师认可蔚来在成本控制方面的努力，但预计 FY26E 仍将出现净亏损，即使销量达到 50 万辆。近期股价上涨已将估值推至合理水平。
- FY25Q2 表现：收入同比增长 5%，平均售价和研发服务略有提升；毛利率为 10%，略高于预期；研发费用超预期 2 亿人民币（主要来自组织优化费用），销售及管理费用低预期 3.5 亿人民币；净亏损 51 亿人民币，低于预期。
- 中国汽车业务预测：预计 FY25Q4 净亏损将显著收窄，但尚未实现盈利。管理层设定的非 GAAP 净利润盈亏平衡假设包括：销量 15 万辆、车辆毛利率 16-17%、非 GAAP 研发费用 20 亿人民币、SG&A 占比 10%。分析师认为成本控制努力已部分体现，但对 OnvoL90 的 20% 毛利率目标持怀疑态度（鉴于其激进定价，且与 OnvoL60 相比）。上调 FY25E 销量预测至 34.5 万辆（其中 Q4 为 15.8 万辆），预计 FY25Q4 车辆毛利率为 15.7%，SG&A 费用预计增长，因此预计 GAAP 净亏损 16 亿人民币，非 GAAP 净亏损 10 亿人民币。
- FY26E 竞争与盈利预测：认为无法线性外推 FY26E 销量，因其他车企可能推出更激进定价的新车型。即使预计 FY26E 销量为 50 万辆，仍预计 GAAP 净亏损 78 亿人民币。认为蔚来的三品牌战略、蔚来之家、电池换电、芯片乃至手机等 heavy investment 会要求更高的销量门槛才能实现盈亏平衡。
- 估值与目标价：维持 HOLD 评级，将目标价从 40 美元上调至 70 美元，基于 0.9 倍 FY26E 市销率（此前为 0.8 倍 FY25）。认为该估值合理，因理想汽车和零跑汽车当前市销率略低于 0.9 倍，且盈利能力优于蔚来。
- 主要风险：评级和目标价的主要风险包括销量和毛利率不及预期，以及行业重新估值或下调。
