食品综合2025年中报总结：头部零食抢眼，连锁企业触底向上

食品综合2025年中报总结：头部零食抢眼，连锁企业触底向上 2025年09月02日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn 增持（维持） 眼。渠道方面抖音的零食大盘增速在放缓，但会员制商超渠道的贡献愈发突出，已经有7家上市公司进入了山姆会员制商超，相比2024年再增2家。品类方面魔芋的高景气延续，2025H1盐津铺子魔芋产品的销售额同比增长155%，卫龙魔芋保持高增。1）收入端：2025年上半年由于高基数、渠道红利（尤其抖音电商渠道）放缓弱于行业平均水平。2025H1板块主要上市公司中，营收增速超过15%的共有5家，分别是盐津铺子、有友食品、西麦食品、万辰集团、卫龙美味，保持良好成长。2）利润端：2025Q2部分公司仍能实现盈利能力同比改善，从环比的角度来看，2025Q2万辰集团、盐津铺子、有友食品、好想你实现了净利率环比提升，头部企业经营的良好势能仍在延续。由于量贩零食“两超”格局初步成型，两家头部企业利润率具有同向性，在鸣鸣很忙上市临近，费用收缩背景下，万辰集团的利润率有效回升。 相关研究 ◼速冻食品：总体仍承压，大B承托，头部公司积极寻求增量。2025年1-5月下游餐饮需求有改善，6-7月受多种因素影响需求下探。连锁及大B表现更好，我们预计大B具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食品、宝立食品表现较好，安井食品在传统速冻行业中表现依旧好于行业平均水平，千味央厨大B端较为稳定，小B端仍有压力。上市公司在大B端的表现普遍好于小B端，传统面米制品仍有压力，菜肴类增速较快。2）利润端：核心原料普遍有上涨（油脂类、白鲢鱼等），且传统速冻行业的竞争并未趋缓，因此传统速冻行业的净利率同比仍有压力。立高食品、宝立食品净利率实现同比正增长，得益于内部提质增效、优化费用、加强成本管控等。 《软饮料行业深度：后来居上，中国软饮料巨头的平台化之路》2025-08-21 《硬折扣系列报告：机遇窗口期，百舸争流》2025-07-24 ◼泛餐饮连锁业态：锅圈、巴比食品企稳向上，收入利润同步改善，锅圈重启开店，巴比食品调改推进。1）收入端：锅圈、巴比食品两者25H1的单店营收、净开店等指标都表现较好，巴比食品2025H1相比2024年有进一步改善的趋势；锅圈维持2024H2以来的改善趋势。2）利润端：2025H1锅圈、巴比食品、煌上煌实现了归母净利率同比提升，锅圈主要得益于规模效应下的费用率优化，巴比食品主要得益于成本改善和产能利用率提升，煌上煌主要得益于原材料价格下降。门店业务触底改善的公司，盈利能力表现也较好，规模效应、费效比能够提升。 ◼投资建议：1）从成长性角度继续推荐万辰集团、锅圈、盐津铺子、卫龙美味、巴比食品。以上公司均具备中期成长逻辑，比如万辰是净利率提升和延伸新店型，鸣鸣很忙港股上市也将构成催化；盐津、卫龙将持续享受魔芋品类的红利，同时仍可预期持续打造新爆款；盐津的下游量贩渠道红利仍在继续，未来出海贡献将得到体现；锅圈、巴比触底向上的趋势已经确立，后续拓店有望再加速。2）速冻属于顺周期板块，下游餐饮预计有逐步复苏的迹象，板块整体估值偏低位，有上修空间。我们推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注宝立食品、绝味食品、千味央厨等。 ◼风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 内容目录 1.休闲零食：具备结构性成长机会，细分渠道、品类仍有潜力....................................................41.1.营收分析：Q2高基数下环比放缓，但仍有结构性机会.......................................................41.2.盈利分析：成本整体有压力，部分公司体现出效率优化的延续性.....................................71.3.投资建议.....................................................................................................................................82.速冻食品：大B修复更领先，传统速冻竞争压力仍在.................................................................92.1.营收分析：下游餐饮脉冲向上，大B业务表现好于小B....................................................92.2.盈利分析：成本端有压力，传统速冻赛道竞争态势未缓解...............................................102.3.投资建议...................................................................................................................................123.泛餐饮连锁业态：巴比、锅圈向上趋势确立，收入利润同步改善............................................123.1.营收分析：巴比、锅圈触底向上趋势明确...........................................................................123.2.盈利分析：门店改善的企业盈利能力同步改善...................................................................133.3.投资建议...................................................................................................................................144.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：2023-2025Q2食品饮料各子板块营收增速（单位：%，采用申万二级行业指数）............4图2：2023-2025Q2主要零食企业营收同比增速（单位：%）........................................................4图3：零食量贩头部两大集团门店数量（家）...................................................................................5图4：万辰集团零食量贩业务营收（亿元）及净利率.......................................................................5图5：山姆会员制商超在我国的门店数量...........................................................................................6图6：2024M1-2025M6抖音零食/坚果/特产月销量yoy....................................................................6图7：主要零食企业2024M1-2025M6抖音销售额yoy.....................................................................6图8：魔芋体现出超级大单品的成长潜质（单位：亿元）...............................................................7图9：2023A-2025Q2主要休闲食品企业归母净利率（单位：%）.................................................7图10：2023A-2025Q2主要休闲食品企业毛销差（单位：%）.......................................................7图11：2023A-2025Q2主要休闲食品企业毛利率（单位：%）.......................................................8图12：2023A-2025Q2主要休闲食品企业销售费用率（单位：%）...............................................8图13：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）.................................9图14：2021-2025H1SW餐饮（港股）板块营收及增速...................................................................9图15：2023-2025Q2主要速冻企业营收同比增速（单位：%）......................................................9图16：2024-2025Q2主要原材料价格同比变化...............................................................................11图17：2024-2025Q2速冻行业主要企业归母净利率（单位：%）................................................11图18：2024-2025Q2速冻行业主要企业毛销差（单位：%）........................................................11图19：2024-2025Q2速冻行业主要企业毛利率（单位：%）........................................................12图20：2024-2025Q2速冻行业主要企业销售费用率（单位：%）................................................12图21：2023-2025Q2主要连锁企业收入同比增速（单位：%）....................................................13图22：2020-2025H1泛餐饮连锁企业单店营收(万元）..................................................................13图23：2020-2025H1泛餐饮连锁企业门店数量（家）...................................................................13图24：2023-2025Q2连锁企业归母净利率（单位：%）................................................................14图25：2023-2025Q2连