食品综合2024年三季报总结：零食领跑，龙头韧性更佳

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 食品综合2024年三季报总结：零食领跑，龙头韧性更佳 增持（维持） 投资要点 速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更佳。Q3消费普遍承压，下游餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争加剧，压力向中游餐饮供应链赛道传导，餐供龙头营收和盈利表现承压，但仍呈现韧性。安井在Q2、Q3整体收入虽然降速，但是主要受到子公司小龙虾业务的拖累，主业仍连续增长。1）收入端：安井食品以小B端客户为主，今年以来的收入走势和餐饮社零数据走势基本一致，保持小个位数增长。大B企业边 际放缓，叠加去年的高基数影响，千味央厨和立高在大B端都有一定承压，同时两者小B端的需求也没有明显起色。三全食品以C端客户为主，今年以来持续下滑，除了需求较弱，商超流量恢复不明显。2）利润 端：核心受竞争加剧的影响，费用投放增加，安井食品、千味央厨、三 全食品归母净利率均出现环比、同比下滑，立高食品自身策略调整，低 基数下环比、同比均有提升。 休闲零食：渠道和品类均有亮点，增长领先各子板块。一方面渠道红利仍在延续，零食量贩渠道+内容电商仍是增长最快的渠道。另一方面具备研发实力的公司通过大单品放量拉动营收增长（比如盐津铺子的鹌鹑蛋、魔芋制品，劲仔的鹌鹑蛋，有友的脱骨鸭掌等）。1）收入端：三只松鼠、盐津铺子2024Q3的营收同比增速保持在20%以上，万辰集团则 爆发式增长，有友食品Q3因新品放量实现接近30%的营收同比增长；劲仔食品和甘源食品的营收同比增速也在10%以上；洽洽食品环比Q2改善，实现同比正增长；良品铺子仍处于战略调整期。2）利润端：成本 红利显现，盈利水平整体提升。2024以来零食行业大部分原材料如油脂 等成本保持低位；去年成本较高的小鱼干、鹌鹑蛋、葵花籽、鸡爪价格从高位回落。整体看，大部分零食企业2024Q3的归母净利率同比均有提升；盐津铺子归母净利率同比下降主要系去年净利率基数较高，尤其去年同期税率较低。 泛餐饮连锁业态：必选好于可选，聚焦提升单店店效。泛餐饮连锁业态本文主要指连锁卤味零食，连锁餐桌卤味，连锁早餐等，同样面临需求疲软、价格竞争加剧的压力，但根据品类属性不同也存在差异，可选品类好于必选品类。当下连锁业态上市公司的策略更多以提升单店质量为主，短期放慢门店扩张步伐。1）收入端：巴比主营早餐，有一定承压但好于可选属性较强的休闲卤味，略有下滑；紫燕食品以餐桌卤味为主， 营收同比中个位数下滑，休闲零食属性为主的绝味食品营收同比双位数下滑。2）利润端：鸭副成本高位回落，同时小麦、鸡肉等原材料价格整体低位。大部分公司2024Q4的归母净利率均实现同比提升。 投资建议：2024年年初至今大众品板块成本红利和渠道红利体现较为明显，其中大部分公司受益于成本回落，净利率有显著改善；当前居民消费理念习惯趋变，下游渠道同步变革期，效率更高的渠道崛起，对原 来的传统渠道造成一定冲击，在此期间积极拥抱新渠道的企业也享受到了新兴渠道高增的红利。往后展望：1）短期看2024Q4和2025Q1，更多需要关注春节旺季的动销情况，结合去年的基数情况和近期的边际催化，三只松鼠去年货节基数不算高，今年以来加快线下布局。2）中期看2025-2026年，我们认为渠道变革仍会延续，推荐有能力积极拥抱新渠道的公司，比如盐津铺子、三只松鼠等，高度关注万辰集团。此外经历近几年需求疲软、成本波动和行业价格竞争，龙头相对而言更具备抗压 能力，部分赛道行业集中度在稳步提升，需求逐步修复后预计龙头的行业地位、竞争优势会进一步凸显，看好安井食品。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减 及食品安全风险。 2024年11月04日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 2023/11/62024/3/52024/7/32024/10/31 相关研究 《24Q3基金食品饮料持仓分析：白酒持仓继续回落，大众品有所加仓》 2024-10-29 《周专题：复调空间广阔，供给出清复苏在途》 2024-10-21 东吴证券研究所 内容目录 1.速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更好4 2.休闲零食：渠道和品类均有亮点，板块增速领先6 3.连锁业态：必选好于可选，聚焦提升单店店效9 4.投资建议10 5.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）4 图2：2021-2024H1SW餐饮（港股）板块营收及增速4 图3：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季度收入同比增速（单位：%）5 图4：2023-2024Q3主要原材料价格同比变化5 图5：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季归母净利率（单位：%）6 图6：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季毛销差（单位：%）6 图7：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季毛利率（单位：%）6 图8：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季销售费用率（单位：%）6 图9：2022M6-2024M9抖音零食/坚果/特产月销售额yoy7 图10：主要零食企业2023M1-2024M9抖音销售额yoy7 图11：2022Q1-2024Q3主要零食企业单季度收入同比增速（单位：%）8 图12：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季归母净利率（单位：%）8 图13：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季毛销差（单位：%）8 图14：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季毛利率（单位：%）8 图15：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季销售费用率（单位：%）8 图16：2022Q1-2024Q3主要连锁企业单季度收入同比增速（单位：%）9 图17：2022Q1-2024Q3连锁企业单季归母净利率（单位：%）10 图18：2022Q1-2024Q3连锁企业单季毛销差（单位：%）10 图19：2022Q1-2024Q3连锁企业单季毛利率（单位：%）10 图20：2022Q1-2024Q3连锁企业单季销售费用率（单位：%）10 表1：部分餐饮企业客单价（单位：元）变化4 表2：千味、安井、三全小B端收入同比增速5 表3：2023H1、2024H1主要连锁企业门店数量及平均单店营收（单位：万元）9 3/12 1.速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更好 Q3消费普遍承压，下游餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争加剧，压力向中游餐饮供应链赛道传导，餐供龙头营收和盈利表现承压，但仍呈现韧性。多维数据尤其社零数据走势可察整体消费疲软，下游餐饮需求2024Q1在春节带动下有一定修复，但是进入Q2、Q3淡季后表现疲软。社零餐饮收入同比增速Q3保持中低个位数增长，限额以上餐饮企业则表现更弱。餐饮（港股）板块的营收在今年以来也呈现下滑趋势。餐饮上市企业中，包括肯德基、太二在内的连锁企业客单价同比持续下滑。总结来说，餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争情况在加剧，餐饮下游压力也会相应地向中游餐饮供应链赛道传导，餐饮供应链集中的速冻板块，龙头营收盈利也表现为承压。 图1：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比 增速（单位：%） 图2：2021-2024H1SW餐饮（港股）板块营收及增速 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 40.00 20.00 0.00 20212022H120222023H120232024H1 营业收入（算数平均，亿元）yoy 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 表1：部分餐饮企业客单价（单位：元）变化 单位： 2023H1 2024H1 yoy 肯德基 下滑 海底捞 102.9 97.4 -5.3% 太二（内地） 73 66 -9.6% 怂火锅 121 110 -9.1% 九毛九 59 56 -5.1% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 速冻企业收入表现跟随下游餐饮业趋势，但龙头仍表现出韧性。预加工行业收入延续Q2的趋势，在Q3依旧显现较大压力，整体中低个位数同比下滑。按照下游渠道区 分：1）2023年借力大B客户，千味央厨、立高食品收入呈现较快增长。但2024年以来大B端需求边际走弱，叠加高基数的影响，千味央厨在大B端的业绩也有一定承压。立高食品同样在2024年也存在大B端高基数的影响，同时两者小B端的需求也没有明显起色。2）安井食品以小B端客户为主，今年以来的收入走势和餐饮社零数据走势基本 4/12 东吴证券研究所 一致，Q2、Q3都表现疲软。3）三全食品以C端客户为主，除了需求较弱，叠加商超流量恢复缓慢因素，今年以来持续同比下滑。但行业内同样显现出分化，安井在Q2、Q3整体收入虽然降速，但是主要受到子公司小龙虾业务的拖累，主业各季都保持增长，显现出较强韧性。 图3：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季度收入同比增速（单位：%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 表2：千味、安井、三全小B 端收入同比增速2023年 2024H1 2024Q3 千味央厨：小B 15.70% 1.77% 正增长 安井食品：经销 22.60% 12.42% 正增长 三全食品：餐饮小B 17%+ 小个位数 下滑 数据来源：公司公告、公司调研、东吴证券研究所 原材料端有升有降，生猪、白鲢鱼、豆油有一定上涨。原材料端，生猪价格近半年来处于高位，此外进入Q3豆油和白鲢鱼价格同比有上行，其余大宗原材料包括小麦、 白羽鸡等持续回落，整体处于低位，小龙虾价格低位。但由于需求不振，竞争加剧，规模效应减弱，成本红利被侵蚀，叠加政府补助今年整体减少，安井食品、千味央厨、三全食品归母净利率均出现环比、同比下滑，立高食品自身改革红利释放，环比、同比均有提升。 图4：2023-2024Q3主要原材料价格同比变化 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 小麦生猪白羽鸡豆油棕榈油白鲢鱼 5/12 东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图5：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季归母净利率（单位：%） 图6：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季毛销差（单位：%） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 预加工食品（申万）安井食品 千味央厨三全食品 立高食品 预加工食品（申万）安井食品 千味央厨三全食品 立高食品 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 图7：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季毛利率（单位：%） 图8：2022Q1-2024Q3预加工食品指数及主要企业单季销售费用率（单位：%） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.0