业绩阶段性承压，全球化布局支撑长期发展

2025年8月31日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布 半 年 度 报 告 ，2025年 上 半 年 实 现 营 业 收 入41.19亿 元 ， 同 比增 长0.24%；实 现 归 母 净 利 润6.72亿 元 ，同 比下 降37.64%。其 中 ，25Q2单季 度 实 现 营 业 收 入20.63亿 元 ，同 比增 长3.45%、环 比增 长0.35%；实 现 归 母净 利 润3.11亿 元 ， 同 比下 降45.85%、 环 比下 降14.01%。 森麒麟（002984.SZ） 推荐维持评级 分析师 ⚫关 税 冲 击 叠 加 原 料 成 本 压 力，25H1业 绩 阶 段 性 承 压。2025年 上 半 年 ， 公司实 现 轮 胎 销 量1487.03万 条，同 比下 降1.50%。其 中 ，半 钢 胎 、全 钢 胎 销 量分 别 为1437.03、50.00万 条 ，同 比分 别变 化-1.65%、3.11%。盈 利 能 力 方 面 ，上 半 年 公 司 销 售 毛 利 率、销 售 净 利 率 分 别 为24.60%、16.31%，同 比 分 别 下 降8.64、9.90个 百 分 点 。整 体 来 看 ，上 半 年 业 绩 承 压 或 与24H1公 司 收 到 美 国 海关 部 分 退 税 导 致 基 数 偏 高 、半 钢 胎 销 量同 比下 降 、原 材 料 成 本同 比抬 升 、汇 兑损 失 等有 关 。分 季 度 来 看 ，25Q2公 司实 现轮 胎 销 量749.29万 条 ， 环 比 增 长1.57%、同 比 增 长0.04%。其 中 ，半 钢 胎 、全 钢 胎 销 量 分 别 为720.66、28.63万 条 ，环 比 分 别 增 长0.60%、33.97%，同 比 分 别 变 化-1.71%、81.09%。盈 利能 力方 面 ，25Q2公 司 销 售 毛 利 率、 销 售 净 利 率 分 别为26.45%、15.05%， 环比分 别变 化3.70、-2.51个 百 分 点 。我 们 认 为，销 售 毛 利率改 善 或 与 原 材 料 成本压力环 比减 轻 有 关 ，销 售净 利 率 下 降 或 与销 售 费 用、研 发费 用 等抬 升 有 关。 翟启迪：010-8092-7677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060004 ⚫原 料 成 本 压 力 趋 于减 轻，静 待 摩 洛 哥 工 厂 产 能 释 放。成 本 方 面 ，年 初 以 来 ，天 然 橡 胶 、 合 成 橡 胶 、 炭 黑 市 场 价 格 重 心 呈 回 落 态 势 。 截 至8月28日 ， 天 然橡 胶 、丁 苯 橡 胶、顺 丁 橡 胶、普 钢（ 线 材 ）、炭 黑 市 场 价 分 别 为1825美 元/吨 、12400元/吨 、12000元/吨 、3643元/吨 、7350元/吨 ，较 年 初 分 别 下 降10.23%、15.93%、9.77%、4.47%、9.26%。分 季 度 来 看 ，三 季 度 以 来 ，天 然 橡 胶 、丁苯 橡 胶、顺 丁 橡 胶、普 钢（ 线 材 ）、炭 黑 市 场 均 价 较 二 季 度 均 价 环 比 分 别 变 化0.16%、-1.01%、-1.78%、1.54%、-4.27%，主 要 原 料 价 格 表 现 分 化 ，据 我 们测 算 ，单 胎 原 料 理 论 成 本 环 比 下 降2.02%。随 着 原 料 端 价 格 的 逐 步 走 弱 ，预 计后 续 公 司 成 本 端 压 力 有 望 减 轻 。量 能 方 面 ，公 司 摩 洛 哥 工 厂 正 处 于 产 能 爬 坡阶段，预 计2025年第三 、 四 季 度 放 量 规 模 较 大，半 钢 胎销 量有 望环 比改 善。 ⚫“黄 金 三 角”应 对 贸 易 摩 擦 ，高 端 配 套 持 续 进 击。短 期 来 看 ，海 外关 税政 策仍具 有 较 大 的 不 确 定 性，但公 司 应 对 国 际 贸 易 摩 擦 经 验 丰 富。产 能 方 面 ，公 司已 形 成中 国 、泰 国 、摩 洛 哥 全 球 产 能“ 黄 金 三 角 ”布 局，具 有 极 强 的 灵 活 性 和能 动 性。尤 其 是 ，公 司摩 洛 哥 工 厂在出 口 美 国 市 场 较 其 他 国 家 和 地 区 有 突 出 的比 较 优 势。市 场 方 面 ，公 司 在 配 套 市 场 坚 持“ 高 举 高 打 ”策 略 ，坚 持 全 球 中 高端 主 机 厂 配 套 原 则。2024年 公 司 已 正 式 向 德 国 大 众 集 团 总 部 批 量 供 应 途 观 车型 的 冬 季 胎 产 品，成为 首 家 向 海 外 国 际 一 线 车 厂 正 式 供 货 的 中 国 轮 胎 品 牌。公司通 过 打 开 高 端 配 套 市 场 持 续 提 升 品 牌 影 响 力 、知 名 度 ，争 取 更 优 质 的 客 户 及更 广 阔 的 市 场 ，有 望带 动 公 司 产 品 在 全 球 市 场 销 售 溢 价 的 持 续 提 升。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 1.银银河化工公公司点评_森麒麟_业绩短期承压，静待摩洛哥工厂放量_202504262.银银河化工公公司点评_森麒麟_24Q3业绩符合预期，高端配套持续进击_202410213.银银河化工公公司点评_森麒麟_业绩创历史同期新高，静待摩洛哥工厂投产_20240830 ⚫投 资 建 议：受 国 际 贸 易 摩 擦 影 响 ， 我 们 下 调 此 前 盈 利预 测 。预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为92.75、108.59、114.50亿 元 ； 归 母 净 利 润 分 别 为15.70、20.50、22.30亿 元 ， 同 比 分 别变 化-28.19%、30.61%、8.75%；EPS分 别 为1.52、1.98、2.15元 ，对 应PE分 别 为13.09、10.02、9.22倍 ，维 持“ 推 荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示：国 际 贸 易 摩 擦 加 剧 的 风 险 ，原 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ，产 品 景 气 度下 滑 的 风 险 ， 新 建 项 目 达 产 不 及 预 期 的 风 险 等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 翟 启 迪，中 国 社 会 科 学 院 研 究 生 院 金 融 硕 士 。曾 就 职 于 方 正 中 期 期 货 研 究 院 ，2年 化 工 类 大 宗 商 品 研 究 经 验 。2022年5月加 入中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 主 要 从 事 化 工 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn