家家悦25年半年报点评：Q2基本面改善明显，持续强调烘焙逻辑

核心观点：公司基本面扎实稳健，旗下商超调改持续推进，25Q2基本面已得到明显改善，核心指标显著回暖，烘焙业态持续开拓，有望在未来持续改善业绩。

维持盈利预测，维持“增持”评级。公司25H1实现收入90.1亿元，yoy-3.8%；实现归母净利润1.8亿元，yoy+7.8%，实现扣非归母净利润1.8亿元，yoy+17.8%，实现经营净现金流9.6亿元，yoy+31.4%，整体经营稳中向好。维持之前盈利预测，预计25/26/27年公司归母净利润1.79/2.54/3.00亿元，对应PE39.8/28.2/23.8x，维持“增持”评级。

25Q2公司基本面改善明显。25Q2，公司实现收入40.7亿元，yoy-2.6%，降幅较Q1收窄。公司实现归母净利润0.41亿元，yoy+82.6%。公司实现经营净现金流1.9亿元，yoy+516.1%，基本面改善明显。

25H1毛利率提升，费用率整体稳定。25H1公司毛利率24.0%，同比增0.4pct，主要原因为公司持续供给侧改革，加强裸采及商品的开发，自有品牌及定制化商品占比由13%提高到15%。25H1公司费用端整体稳定，销售费用率18.07%，同比增0.5pct；管理费用率1.95%，同比增0.1pct，财务费用率0.91%，同比降0.5pct。

门店方面，调改持续。根据公司25半年报，至25H1期末已完成30家门店调改升级，调改后门店保持较好的客流、销售以及利润增长。我们认为，当前商超和线下零售调改的产业趋势仍将持续，将会在未来一段时间内成为产业主趋势。

烘焙业态，持续推进。关于家家悦的烘焙逻辑，可以参考我们近期撰写的深度报告《新烘焙，新家悦》，作为北方商超头部企业，北方消费者对烘焙面包的偏好更有利于家悦烘焙的品牌培育。根据公司半年报，25H1期末已在近百家超市门店中开出家悦烘焙门店，相关门店烘焙品类客流和销售增长较快，带动了超市客流的年轻化。为提升供应链效率，公司自建家悦烘焙工厂，25年下半年预计可投产使用。

风险提示：(1)消费需求不及预期的风险；(2)家悦烘焙单店模型不佳的风险；(3)降本增效不及预期的风险。