符合预期，成本+减促贡献OPM超预期提升

核心观点与关键数据

蒙牛乳业25H1业绩基本符合市场预期，液态奶业务表现符合预期，其他业务（奶粉、冰激凌、奶酪）表现较好。常温奶同比双位数下滑，低温奶维持正增长，其中鲜奶延续双位数增长。

成本与费用分析

25H1毛利率41.7%，同比+1.5pct，主要来自成本红利贡献。毛销差扩大1.9pct，经营持续改善。销售费用率下降主因持续强化费用投放效率，促销费用减少；管理费用同比基本持平。降本减促贡献OPM8.5%，同比+1.5pct超预期增长。25H1资本支出10.1亿元，同比-40.3%，用于新建和改建生产设备的相关投入减少。25H1经营净现金28.1亿元，同比+46.2%，原奶价格降低导致采购现金流出小于流入，叠加营运资金管理改善。

收入与业绩趋势

虽然公司经营利润受益于原奶价格下降对毛利的贡献，以及销售费用的节省，但联营公司中现代牧业由于周期影响亏损加大，产生了在预期内的5.9亿联营公司业绩损失，影响25H1净利润同比-16.4%，净利率同比-0.6pct。当前动销并未进一步弱化，下半年旺季存在改善可能，叠加原奶价格平缓对于资产减值和信用减值等影响减少，对全年维度主业改善和利润回暖保持信心。

投资建议与估值

根据公司中报调整盈利预测，25-27年营业收入由896/922/946亿元下调至833/840/853亿元；归母净利由53/59/64亿元下调至42/48/54亿元；EPS由1.35/1.51/1.63元下调至1.08/1.24/1.38元，2025年8月28日收盘价14.457元人民币（港元汇率0.91）对应PE估值13/12/10倍。维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。