市占率优先，短期利润承压，长期竞争将回归理性

2季度核心本地商业经营利润同比降76%，主要受行业补贴加大影响。考虑7-8月补贴力度加大，预计3季度或有较大亏损。当前市场份额的战略优先级高于利润，即时零售投入力度和持续时间或高于预期，但从商业效率角度，竞争终将回归理性，服务质量、生态平衡、经营效率是长期竞争关键。将估值基准调整至2026年，SOTP目标价134港元，建议关注底部布局机会。

2季度总收入918亿元，同比增12%，增速放缓，主要反映核心本地商业因收入抵减项增大而增速放缓，新业务收入同比增23%，较Q1提速。经调整经营利润18亿元，其中核心本地商业经营利润37亿元，同比降76%；新业务经营亏损19亿元，环比收窄4亿元。整体经调整净利润15亿元，同比降89%。

核心本地商业仍看到核心用户粘性提升：配送/佣金/在线营销收入同比增3%/13%/10%。外卖收入增速慢于单量增速，补贴带来的收入抵减项增大。激烈竞争中仍看到核心用户交易频次及粘性提升。闪购首次参与618大促，GTV增速快于订单量增速，季度新用户超2,000万。到店酒旅订单量同比增超40%，年交易用户数同比增20%，估算分部经营利润率或因品类结构变化而环比下降。

对即时零售竞争的看法：用户心智获取需要较长时间，大额补贴后，商品品质、服务质量、履约效率等是核心因素。非餐即时零售可渗透市场空间巨大，行业仍在早期，投入力度及持续周期或高于预期。3季度是补贴高峰，4季度起逐步回落，2026年将趋于理性。长效运营取决于用户、骑手、平台三端生态平衡，及稳定的商业效率。

财务预测：下调2025年核心本地商业收入预测7%，预计即时零售单量增速、到店酒旅GTV增速均快于收入增速。大幅下调2025年分部经营利润，预计2026年该分部利润率有望显著回升。维持2025年新业务收入预测，投入节奏或更为审慎，略下调全年亏损预测。

估值：将估值基准调整至2026年，SOTP目标价134港元，包含：核心本地商业15.0x 2026E经营利润市盈率估值，新业务1.0x 2026E市销率估值。当前市场份额的战略优先级高于短期利润，竞争终将回归理性，行业补贴边际变化是短期关注重点。维持买入评级。

风险：宏观消费预期疲弱；行业价格战影响大于预期；新业务增长不及预期。