事件概述
2025年上半年，嘉曼服饰收入同比增长3.51%至4.97亿元，主要得益于暇步士成人装的并表效应。然而，归母净利下降30.65%至0.64亿元，主要由于电商投入及运营暇步士男女装的店铺装修等费用提升导致销售费用增加4600万元，其他收益下降1150万元及授权费下降61%。经营性现金流为-0.22亿元，主要由于应收项目减少。2025年Q2，公司收入同比增长4.69%至2.02亿元，归母净利同比下降50.39%至0.19亿元。公司公告终止电商运营中心建设募投项目，并完成股份减持334.56万股（3%）。
分析判断
- 主业童装收入下滑：童装收入3.77亿元，同比下降13.83%。分渠道来看，线下直营/加盟/线上/其他业务收入分别为1.75/0.50/2.66/0.06亿元，同比增长33.20%/-6.49%/-5.04%/-61.0%。线下直营店效/加盟单店出货同比增长57.3%/3.5%，但线上渠道退货率较高（58.32%-32.32%）。童装主业扣非利润同比下降46%至0.24亿元，扣非净利率下降3.3PCT。
- 暇步士成人装贡献：暇步士成人装贡献收入1.14亿元，利润0.13亿元，净利率11.8%。授权费收入减少至589万元，自身品牌使用费增加至430万元。公司男女装收入同比提升752.45%至1.14亿元。
- 毛利率提升但净利率下降：25H1公司毛利率为65.3%，同比提升2.7PCT，主要由于收购成人装。净利率为12.9%，同比下降6.3PCT，主要由于销售费用率提升8.1PCT、其他收益下降2.5PCT等。
- 存货增加：25H1存货为5.79亿元，同比提升42.98%，存货周转天数为569天，同比增加153天。
投资建议
成人装是未来最大空间所在，25年有望加速开店；主业童装在消费低迷背景下有一定压力，但线下开店、扩面积仍有提升空间；暇步士授权费有望持续贡献增量。下调25-27年收入预测至10.84/11.28/11.92亿元，归母净利预测至1.50/1.67/1.88亿元，EPS预测至1.39/1.55/1.74元，对应25/26/27年PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店进度低于预期风险、系统性风险、存货跌价风险、电商退货率上升风险。
