业绩短期承压，氢能业务实现里程碑式交付

主要观点

• 业绩短期承压，扣非净利彰显韧性：公司2025年上半年营收同比下降23.30%，主要受市政环保工程业务收缩和原材料价格下降影响；归母净利润下滑主要因去年同期资产处置收益较高，扣非归母净利润同比增长27.41%，核心主业盈利能力增强，得益于市政环保工程转型、热电运营成本下降及装备制造业务增长。
• 氢能业务实现里程碑式交付：公司完成中能建松原项目首批电解槽测试和交付，技术优势显著，1500Nm³/h碱性电解槽产品产氢压力达行业最高水平；已建成首期500MW制氢设备智能化生产基地，具备批量化生产交付能力；在火电灵活性改造和CCUS领域取得进展。
• 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84亿元，对应PE25/24/21x，维持“增持”评级。
• 风险提示：火改需求不及预期、电解槽设备需求不及预期、原材料价格波动风险。

关键数据

• 2025年上半年业绩：营收44.17亿元（YoY-23.30%），归母净利润2.85亿元（YoY-28.16%），扣非归母净利2.58亿元（YoY+27.41%），毛利率19.60%（同比+4.98Pct），净利率8.75%（同比-0.22Pct）。
• 2025年Q2业绩：营收24.52亿元（YoY-14.23%），归母净利润1.56亿元（YoY-25.84%），扣非归母净利1.41亿元（YoY+543.38%），毛利率19.01%（同比+5.87Pct）。
• 财务预测：2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84亿元，收入分别为97.46/107.61/119.30亿元。

研究结论

公司短期业绩受业务结构调整和原材料价格影响承压，但扣非净利润增长彰显核心主业韧性；氢能业务取得关键突破，技术优势显著，未来成长空间广阔；维持“增持”评级，建议关注火改需求、电解槽设备需求和原材料价格波动等风险。