短期流水面临挑战，长期持续深化多品牌战略

安踏（2020.HK）短期流水面临挑战，长期持续深化多品牌战略。

安踏品牌2025全年流水指引下调至中单位数，符合市场预期。管理层表示7-8月安踏与Fila两大品牌零售流水表现面临较大压力，但近期有向好趋势，预计7-8月整体流水低单位数同比增长。零售折扣同比加深幅度可控。Fila品牌2025全年流水增长指引维持中单位数。其他品牌流水增速指引上调至超40%。

公司持续优化和升级渠道，通过门店升级改造提升店效。安踏冠军店已达100家，店效超50万元；超级安踏店效有望翻倍，未来门店数有望大幅提升。SV店全国总数达62家。同店提升将带来经营杠杆，为长期利润率提升打开空间。

持续深化多品牌战略，Descente和Kolon 1H25收入同比增长61%，收入贡献提升至19%。其他品牌未来两年若保持较高收入增速，将进一步带动公司整体经营利润率提升。公司收购狼爪，制定3-5年品牌复兴计划，短期亏损可能拖累盈利，但长期有望带来正向贡献。公司与韩国Musinsa成立合资公司，拓展时尚领域业务。

1H25业绩高质量增长：剔除Amer上市一次性收益，归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元，符合预期；收入同比增长14.3%，基本与流水增长相符。1H25经营性现金流同比增长28.5%。安踏品牌毛利率同比下降1.7ppt，主要由于电商占比加大。经营利润率同比大幅上升1.5ppt，主要受益于政府补贴增加。Fila毛利率同比下降2.2ppt，主要由于零售折扣加深，经营利润率同比下降0.9ppt。其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3ppt。

投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。

目标价121.2港元，潜在升幅19.3%。悲观情景下目标价97.0港元，乐观情景下目标价151.5港元。