2025H1公司收入/归母净利/经调归母净利分别为21.86/4.03/4.16亿元，同比增长10.2%/48.4%/49.5%，符合业绩预告。业绩改善主要来自成本和费用控制（24年）及招生改善带来的收入加速（25H1）。三年制招生增长4.5%，1-2年制增长85%，为未来3年收入增速提供保障；收入加速带来正经营杠杆效应，经调净利率提升5PCT。新招/平均培训人次为8.4/15.3万人，同比增长7.1%/5.5%，新招较24H-6.6%显著改善。
核心业务分析：
- 新东方收入高增，IT业务承压，新东方、欧米奇、美业OPM提升明显。
- 分业务看：新东方收入占比45%，美业持续高增长并扭亏。烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容/其他收入分别为10.26/1.82/3.67/4.93/0.77/1.29亿元，同比增长11.2%/14.3%/-3.0%/9.7%/90.2%/31.5%。
- 学生人数：烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均培训人数同比增长8.3%/18.5%/-6.8%/6.3%/76.2%。长期/短期课程分别为13.4/1.87万人次，同比增长4.9%/10.5%；1-2年/2-3年/3年学生占比为13%/12%/75%，同比增长85.4%/-8.1%/-0.4%。
- 单价：IT、美业价格上升明显。烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均客单价分别为3.3/6.6/2.0/2.3/2.6万元，同比增长2.9%/-3.6%/4.0%/3.1%/8.0%，主要来自集团优化招生策略。
- OPM：烹饪技术、西点西餐、时尚美业OPM提升明显。烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务OPM分别为31.1%/14.0%/22.9%/21.6%/14.9%/-10.0%，同比增加8.5/14.3/4.5/4.9/22.9/9.3PCT。
招生端分析：
- 学校总数234家，同比净开1家（+0.4%）。新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别净开0/-1/-1/0/-1/2/1家。
- 新招生人数：烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业分别为3.65/0.76/1.40/2.15/0.39万人次，同比增长5.2%/0.7%/6.4%/9.3%/34.1%。长期/短期课程分别为3.9/4.4万人次，同比提升20.1%/-2.2%，其中1-2年制大幅提升（85.4%）；2-3/3年制分别提升13.5%/4.5%，1-2年/2-3年/3年学生占比为27%/13%/60%。
- 引导就业率提升：新东方/新华电脑/万通/欧米奇/欧曼谛就业率分别为95.7%/94.0%/93.5%/96.5%/96.0%，同比提升1.3/1.5/0.4/1.0/0.7PCT。
盈利能力分析：
- 毛利率提升主要由于产能利用率提升及租赁开支等成本下降。2025H1公司毛利率为57.3%，同比提升4.3PCT。烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务毛利率分别为60.5%/60.4%/57.6%/54.7%/61.4%/-8.6%，同比增加5.2/6.6/3.5/0.6/8.8/23.6PCT。
- 归母净利率增幅高于毛利率，主要由于销售、管理、财务费用率下降。2025H1公司归母净利率为18.4%，同比提升4.7PCT。销售费用率下降0.9PCT、管理费用率下降2.1PCT、财务费用率下降0.6PCT。
投资建议：
- 短期：预计秋季招生良好，成本控制有望持续超预期。
- 中期：长期生招生恢复，明后年收入有望加速增长。烹饪招生恢复，汽车和美业维持快速增长，欧米奇和美业减亏趋势持续，汽车服务净利率提升。
- 长期：就业竞争力、课程调节能力为优势，区域中心建设、技师学院资质获批有望拉长学制。
- 维持盈利预测：25-27年营业收入预测44.6/48.7/53.9亿元；归母净利预测8.02/9.73/11.83亿元；EPS预测0.36/0.44/0.54元。
- 2025年8月27日收盘价8.08港元对应25/26/27年PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策变化、IT降幅高于预期、烹饪恢复不达预期、费用高企、系统性风险。
