2023Q1业绩继续超预期，经营杠杆效应显著

贝壳（2423.HK/BEKE.US）更新报告 买入2023年5月24日 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业居住服务 股价 39.50港元/15.25美元 目标价 68.0港元/26美元 (+72.0%/+70%) 股票代码2423.HK/BEKE.US 已发行股本37.65亿股 总市值 1504亿港元/192亿美元 52周高/低55.8港元/24.75港元 21.08美元/9.09美元每股净资产19.31元人民币 主要股东 Propitious 23.3% Global 腾讯联属实体10.8% 2023Q1业绩继续超预期，经营杠杆效应显著 2023Q1业绩继续超预期，盈利能力创新高：期内公司录得净收入203亿元 （人民币，下同），同比及环比分别增长61.6%及21.5%，超出市场一致预期，主要是由于公司的存量房及新房（“一体”业务）交易额增幅均超出市 场预期及行业平均水平。期内毛利率同比大幅提升13.6个百分点（环比亦提 升8.6个百分点）至31.3%，为公司上市以来新高，主要得益于：1）存量房业务净收入的提升及链家经纪人固定薪酬成本减少导致存量房贡献利润率同 比提升；2）新房业务的利润率较高的项目占比提升以及固定薪酬成本降低导 致新房贡献利润率同比提升；3)利润率较高的产品即服务占比提升使家装家住贡献利润率同比提升；4）门店成本占收入比例同比降低。期内公司运营费 用提升7.5%至34亿元，主要由于家装家居业务扩张带来的销售及市场费用增 加，但公司整体运营效率持续提升，经营杠杆明显改善，经营利润率为14.7%，同比由亏转盈。期内净利润为27.5亿元，同比扭亏为盈，经调整净 利润为35.6亿元。净利润率为14%，亦创公司上市以来新高。 存量房及新房交易额增速大幅跑赢市场，回款持续改善：期内公司总交易额为9716亿元，同比大幅增长66%，并大幅跑赢同期行业增速。其中存量房交易额为6643亿元，同比大幅增长77.6%，主要由于非链家交易额增长118%，链家交易额增幅43%。新房交易额为2779亿元，同比增长44%。其中来自国企开发商新房项目占比进一步提升至46%。期内新房业务应收账款回收天数再创历史新低，降低至59天，同比缩短93天，环比缩短5天，回款比例持续超过100%，回款继续改善。 “两翼”业务规模持续增长：期内公司家装家居业务收入为14亿，由于季节性因素环比下降33%，但期内该业务交易额达27亿元，可比口径强劲增长108%，为后续收入确认提供保障。存量房及新房经纪人对家装家居业务的贡献合同额进一步提升至40%，“一体两翼”业务协同性增强。由于利润率较高的产品和服务占比提升，家装家居业务的贡献利润率提升1个百分点至31%。公司的新兴租赁业务在管房源环比增加4万套达到16万套，其中“省心租”房源环比增加2万套达9万套。 目标价68.0港元/26美元，维持买入评级：房地产市场的新房及二手房交易在2023年Q1迎来了强劲反弹，虽然进入二季度有所回调，但是我们认为地产市场仍将迎来缓慢复苏的行情。我们看好公司作为居住服务龙头在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“两翼”业务在巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为67亿、75亿及78亿人民币，给予2023年20倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价68.0港元/26美元，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 年结日：31/12202120222023E2024E2025E60 收入(千人民币) 80,752,439 60,732,960 75,730,845 87,149,022 100,002,233 50 变动(%) 14.6% -24.8% 24.7% 15.1% 14.7% 40 净利润(千人民币) -524,766 -1,397,312 3,632,153 4,696,175 5,717,809 30 NA NA -359.9% 29.3% 21.8% 2,293,956 2,842,730 6,733,908 7,496,175 7,817,809 变动(%) 经调整净利润（千人民币）20 变动(%) -52% 23.9% 137% 11% 4% 10 每股盈利（人民币元 ） -0.15 -0.39 1.02 1.31 1.60 0 市盈率@39.5港元 NA NA 34.2 26.5 21.8 每股派息(元) 0 0 0 0 0 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 80,752,439 60,732,960 77,176,505 87,377,980 100,265,535 增长率(%) -存量房业务 31,947,953 24,100,000 28,291,165 34,014,708 39,236,496 收入 14.6% NA 27.1% 13.2% 14.7% -新房业务 46,472,378 28,650,374 34,963,741 39,621,432 45,564,647 毛利润 -6.2% -12.9% 46.2% 8.8% 15.9% -新兴业务及其他 2,332,108 2,935,959 5,313,667 5,741,840 7,464,392 税前利润 NA NA NA 10.9% 11.1% 分佣及薪酬 -58,133,203 -38,420,025 -46,288,841 -54,443,493 -63,369,776 净利润 NA 166.3% NA 23.8% 21.7% 门店成本 -3,809,757 -3,346,667 -2,742,956 -2,789,444 -2,928,917 毛利 15,819,415 13,780,719 20,147,142 21,923,703 25,398,877 盈利分析(%)综合毛利率 19.6% 22.7% 26.1% 25.1% 25.3% 销售与管理费用 -13,233,586 -11,920,047 -12,506,036 -12,970,872 -14,883,972 经营利润率 1.4% 0.5% 10.8% 10.6% 10.2% 研发费用 -3,193,988 -2,545,549 -2,166,129 -2,446,583 -2,807,435 净利润率 NA NA 4.9% 5.4% 5.7% 经营利润 -1,354,864 -832,934 5,474,977 6,506,248 7,707,470 回报率(%) 利息收入（支出） 354,567 743,484 1,053,964 1,053,964 1,053,964 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 税前利润 1,140,726 292,262 8,314,135 9,219,299 10,242,501 ROA NA NA 3.3% 3.8% 4.3% 税项 -1,665,492 -1,689,574 -4,512,624 -4,512,624 -4,512,624 ROE NA NA 5.4% 6.3% 7.1% 归属少数股东净利润 637 -16,417 -201 12,134 14,772 偿付能力 归属普通股股东净利润 -524,129 -1,386,074 3,791,711 4,694,541 5,715,105 流动比率(倍) 241.7% 211.2% 200.8% 190.7% 182.0% 经调整净利润 2,293,956 2,842,730 6,903,266 7,506,675 7,829,877 速动比率 204.5% 177.1% 167.1% 157.5% 149.1% 每股盈利 -0.15 -0.39 1.06 1.32 1.60 资产负债率 33.2% 36.8% 38.1% 39.1% 40.0% 每股派息 - - - - - 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 20,446,104 19,413,202 21,893,000 25,038,323 28,712,825 税前利润 -524,766 -1,397,284 3,801,511 4,706,675 5,729,877 受限资金 6,286,105 6,181,057 6,799,163 7,479,079 8,226,987 折旧摊销 1,370,761 1,502,721 1,392,672 1,624,626 1,886,192 应收账款 9,324,952 4,163,022 5,290,167 5,989,441 6,872,835 税项 -418,876 -41,688 108,458 130,150 156,180 预付账款 3,129,950 4,057,843 4,666,519 5,366,497 6,171,472 经营现金流 3,595,122 8,460,754 9,694,089 11,525,821 12,618,080 物业及设备 1,971,707 2,036,553 2,061,660 2,151,130 2,278,288 使用权资产 7,244,211 11,284,070 11,509,751 11,739,946 11,974,745 固定资产投资 -1,411,456 -773,906 -25,107 -89,470 -127,158 长期投资 17,038,171 17,925,653 21,510,784 25,812,940 30,975,528 短期投资变化 -9,875,699 5,419,571 - - - 无形资产及商誉 2,946,962 6,621,211 6,233,778 6,155,774 5,993,877 长期投资变化 -9,594,867 -12,161,577 -3,585,131 -4,302,157 -5,162,588 其他 31,930,703 37,664,736 37,667,034 37,704,881 37,761,652 关联方贷款变化 -6,410 -30,609 -25,232 -37,847 -56,771 总资产 100,318,865 109,347,347 117,631,856 127,438,011 138,968,210 其他 -3,995,642 -925,834 -3,702,622 -4,099,585 -3,775,333 应付账款 6,008,765 5,843,321 6,427,653 7,070,418 7,777,460 投资现金流 -24,884,074 -8,472,355 -7,338,091 -8,529,058 -9,121,850 应付雇员薪酬及福利 9,834,247 9,365,512 10,302,063 11,332,270 12,465,496 应付客户备付金 4,181,337 4,194,828 5,033,794 6,040,552 7,248,663 首次公开发行 - - - - - 短期有息负债 454,200 619,000 742,800 891,360