传统行业AI生产力需求提振收入，2025年扭亏为盈目标不变；上调目标价

核心观点与目标价

• 交银国际上调第四范式2025-2027年收入预期7-22%，维持2025年扭亏、2026年微盈利的预期。
• 看好公司先知平台在传统行业AI升级背景下，帮助企业提升核心竞争力的能力。
• 公司在AI+X持续探索，已布局AI+储能、Phancy消费电子等领域。
• 预计到2029年，公司收入将达到200亿规模，对比2025年年化增速30%，规模化效应持续显现，利润率或达8-10%。
• 国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，利好公司业务拓展。
• 将目标价滚动至2026年，对应4倍市销率，目标价上调至81港元，维持买入评级。

上半年业绩表现

• 先知AI平台上半年表现超市场预期，收入达26.26亿元，同比增速40.7%，其中先知AI平台收入增速达71.9%。
• 标杆客户贡献收入16亿元，同比增64%，占总收入比例从去年同期的53%升至62%；标杆客户数达90个，较去年同期新增4个，同比增5%，每标杆客户平均收入为1798万元，同比增56.6%。
• 公司毛利率37.7%，对比2024年全年的42.7%/1季度的41.2%有所下降，主要由于先知AI平台软硬一体相关销售占比提升。
• 费用金额同比增速8%，远低于收入增速，费用率占收比45%，较2024年的50%继续下降，预计运营效率提升趋势仍将持续。

盈利预测

• 2025E收入7,031百万元，增速34%；2026E收入9,290百万元，增速32%；2027E收入12,133百万元，增速31%。
• 2025E毛利润2,635百万元，毛利率37%；2026E毛利润3,502百万元，毛利率38%；2027E毛利润4,718百万元，毛利率39%。
• 2025E调整后净利润22百万元，调整净利润率0.3%；2026E调整后净利润274百万元，调整净利润率3.0%；2027E调整后净利润525百万元，调整净利润率4.3%。

估值与评级

• 第四范式上市以来平均远期市销率为3.7倍。
• 可比公司估值区间范围，过去一年平均市销率 +/-1SD 区间为39-79倍，2025年市销率为92倍。
• 目标价81港元，买入评级。