业绩简评
2025年8月27日，公司披露25年半年报，期内实现营收527.7亿元，同比+4.2%；归母净利194.9亿元，同比+2.3%。其中，25Q2实现营收158.3亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.6%。
经营分析
产品结构：主品牌持续优化“1+3”架构，八代普五份额稳定，1618、39度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长，浓香系列酒适应消费趋势、中低价位酒明显放量。25H1五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比分别+4.6%/+2.7%，其 中 销 量 分 别+12.7%/+58.8%，吨 价 分 别-7.2%/-35.3%，毛 利 率 分 别-0.2pct/-1.5pct至86.5%/60.7%。
渠道及区域结构：
- 25H1经销/直销收入分别为279.2/211.9亿元，同比+1.2%/+8.6%，毛利率分别-1.0pct/+0.1pct至78.7%/86.8%。
- 期内公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。25H1东部/南部/北部片区分别实现营收201.1/218.9/71.2亿元，同比分别+7.9%/+1.9%/+1.8%；25Q1末 五 粮 液 经 销 商 数 量 分 别 为616/1067/827家，较上年同期变化不大。
报表结构：
- 25Q2归母净利率同比-2.4pct至29.3%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率+1.5pct，营业税金及附加占比+0.8pct。
- 25Q2末合同负债余额100.8亿元，环比-0.9亿元，考虑△合同负债后25Q2营收同比-16.8%。
- 25Q2销售收现312.3亿元、同比+12%，对应25Q2末应收款项融资余额38.9亿元，同比-156.9亿元，期内现金回款比例相对较高、回款质量提升。
渠道改革：持续推进，期内新增进货终端7990家、开发企业型客户60家，持续推进“三店一家”建设、新增 242 家，在20个核心城市实行终端直配；同时抢抓宴席消费场景，25H1宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长。
盈利预测、估值与评级
预计25-27年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%，EPS分别为7.94/8.32/8.88元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/15.2/14.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。
