老品调整去库，新品上市催化

核心观点与关键数据

华创证券对百润股份2025年半年报进行点评，指出公司上半年业绩承压，但新品上市有望带来催化。报告显示，公司2025年上半年实现营业总收入14.9亿元，同比减少8.6%；归母净利润3.9亿元，同比减少3.3%。分季度看，Q2营业总收入7.5亿元，同比减少9.0%；归母净利润2.0亿元，同比减少10.9%。

业务分析

1. 预调酒业务：受外部需求疲软和渠道库存去化影响，上半年预调酒业务收入同比下滑9.4%，至13.0亿元。但公司自6月起推出“微醺果冻起泡酒”、“轻享”等新品，预计Q3收入将逐步改善。
2. 威士忌业务：初步铺货阶段，收入贡献较少，但公司以“占位高端烈酒、成为本土威士忌龙头”为目标，当前已有10个以上新品SKU，并持续推进消费者教育。
3. 渠道表现：线下渠道收入13.1亿元，同比减少9.6%；数字零售渠道收入1.5亿元，同比减少0.6%。线上渠道基本企稳，主要得益于预调酒梳理到位和威士忌的增量贡献。

盈利能力

• 毛利率：Q2毛利率71.0%，同比收缩0.8个百分点，主要与产品结构变化和规模效应减弱有关。
• 费用率：销售费用率19.2%，同比收缩0.4个百分点，控制得当；管理费用率8.0%，同比增加1.6个百分点，主要因员工薪酬和折旧摊销增加。
• 净利率：Q2归母净利率27.6%，同比收缩0.6个百分点，主要受管理费用率和有效税率上升拖累，但政府补助增加部分抵消了影响。

未来展望

• 预调酒：库存已降至较健康水平，新品营销和渠道铺货有望推动Q3收入改善。
• 威士忌：公司坚持长期主义，持续储备新品，并通过酒旅融合、社交媒体等多渠道推进消费者教育，建议关注铺货动销进展。

投资建议

维持“推荐”评级，目标价30元。下调2025-2027年盈利预测至7.9/9.1/10.5亿元（原预测为8.2/9.6/11.2亿元），对应PE分别38/33/29倍。建议紧盯新品销售及库存变化。

风险提示

• 预调酒新品放量不及预期
• 威士忌渗透不及预期
• 消费力承压
• 成本大幅上行