1H25收益符合预期；不派中期股息

Poly Services (6049 HK) 2025年上半年的业绩符合市场预期，但未派发中期股息。公司上半年净利润同比增长5.3%（符合市场预期的中个位数增长），总收入同比增长6.6%，其中基础物业管理收入增长13.1%（主要受第三方项目和商业/办公项目驱动），第三方项目合同额同比增长17.2%至140亿元人民币，其中住宅项目增长32.2%，商业/办公项目增长18.7%。非业主增值服务收入同比下降16.1%，主要受开发商影响；业主增值服务收入同比下降3.7%，主要受房产经纪业务拖累。公司维持“买入”评级，并将目标价上调至54.91港元（基于2025年18倍市盈率），主要反映业绩预期调整。

基础物业管理方面，上半年收入同比增长13.1%（管理建筑面积同比增长10.2%），主要受第三方项目和商业/办公项目增长驱动。尽管行业面临挑战，但平均物业费增至每平方米每月2.47元人民币，显示收费回收率放缓，这也反映在应收账款同比增长31.5%（第三方应收账款增长40%），主要原因是地方收费上限政策抑制支付意愿以及新交付项目空置率较高。公司计划推出针对性措施解决这一问题。

效率提升方面，公司SG&A费用同比下降9.1%（收入增长6.6%），推动SG&A比率收窄0.9个百分点。然而，非业主增值服务毛利率同比下降6.8个百分点，拖累整体毛利率下降1.1个百分点，最终净利润率微降至10.6%。

公司维持不派发中期股息的政策，未能满足部分投资者的预期。尽管2024年股息支付率已上调至50%，但与同行相比仍处于相对较低水平。

研究结论：维持“买入”评级，并将目标价上调至54.91港元（基于2025年18倍市盈率）。风险因素包括：1）第三方扩张不及预期；2）毛利率压力大于预期；3）开发商相关业务下滑幅度大于预期。