夯实人力基础，有估值吸引力的寿险转型标杆

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2017年12月17日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.51元 目标价格 47.2元 上次目标价 42.84元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 260,960.92 流通A股市值(百万元) 260,960.92 每股净资产(元) 14.98 资产负债率(%) 88.13 一年内最高/最低(元) 49.12/25.48 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-半年报点评:各项数据均超预期，优质低估品种》 2017-09-03 2 《中国太保-首次覆盖报告:寿险价值转型初步成功，估值向上空间打开》 2017-08-20 股价走势 夯实人力基础，有估值吸引力的寿险转型标杆 12月15日投资者开放日首次披露保障储蓄产品构成，新老客户贡献数据 长期储蓄类产品2011年至今复合增速达到30.7%，占新保的比例由2011年的9.59%大幅上升至2017Q3的41.59%；长期储蓄产品占新保比例由2011年的11.94%提升至2017Q3的38.88%； 太保寿险的客户数量增速较快，消费升级背景下老客户的贡献度在上升：2017Q3个人业务长险的客户数量达到531万人，7年来复合增速超过24%；老客户的加保率也由去年末的5.8%大幅提升至2017Q3的7.2%，显示出太保在客户资源开发上的进展； 新业务分散效应较强，半年度ROEV达到17.96%，投资回报和假设基本一致；2017全年寿险EV增速预计在19.35%； 2018年开门红情况：当前季度未超过预期，但完成阶段任务 2018年开门红当前进度并未超过公司预期（预期是10%的同比增长），但也基本完成了阶段性的计划，其中举绩人力增速良好；开门红产品的新业务价值率同比略有提升；开门红主力产品将会在前期的基础上，新加入“老来福”产品（终身寿险型分红年金），产品的新增将会助推开门红的保费增速；今年开门红的不确定性来自于：1）134号文的实施；2）其他理财产品的相对吸引力提升；3）客户超过100万的大单数量有所下降； 2018年代理人人力队伍建设：夯实人力，建设三大人力渠道维度 2018年全年代理人增速预计在10%左右；明年将进入夯实人力的阶段，具体的举措包括：1）推出连续4个月的健康人力牵引措施，引导人力留存跨季度；2）加大新人4-6个月的帮扶力度（3个月后脱落率较高），同时加大对高产能新人的财补补贴力度；3）扶持存量主管队伍，增加队伍的产能和收入（即在部组的策略上由扩张期的纵深维度走向夯实期的横向维度）；4）建设侧重新保的传统营销队伍，在续保业务中侧重加保的服务营销队伍和开拓中心城区中高端客户的顾问营销服务三大体系； 2018年展望： 2018年太保寿险的发展战略是：顺势而为，坚持规模与价值并举；统筹兼顾，力争季度间均衡发展；努力实现新业务价值增速同业领先； 预计太保2018年NBV增速为26.3%,当前股价对应的2017年PEV为1.29，对应2018年的PEV为1.08，考虑到太寿险已经保持4年20%以上较快速的nbv增速，PEV估值有提升的空间，若给予其寿险业务1.3倍PEV，则目标价为47.2元；继续推荐。 风险提示：保障型产品销售不达预期，利率大幅波动 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（亿元） 2472 2670 3144 3676 4336 增长率（%） 12.48% 8.01% 17.75% 16.93% 17.93% 归属母公司股东净利润（亿元） 177 121 153 238 289 增长率（%） 60.45% -31.64% 26.25% 56.08% 21.39% 每股收益（元） 1.96 1.33 1.69 2.63 3.19 内含价值倍数 (P/EV) 1.83 1.53 1.29 1.08 0.91 新业务价值倍数 14.15 6.84 3.25 0.86 -0.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%5%21%37%53%69%85%101%2016-122017-042017-08中国太保 保险 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 本次投资者开放日首次披露保障储蓄产品构成，新老客户贡献等数据 2017年12月15日中国太保以“寿险代理人渠道发展”为专题，举行资本市场交流活动，本次活动首次披露了下列重要数据： 1.1. 披露了新保产品中长期保障类和长期储蓄类的保费： 长期储蓄类产品（金佑人生和安行宝等）保费规模增速持续上行，2011年至今复合增速达到30.7%，占新保的比例由2011年的9.59%大幅上升至2017Q3的41.59%；参考平安同类型产品，预计价值率在75%左右； 长期储蓄产品（年金产品为主）6年来复合增速达到26.4%，占新保比例由2011年的11.94%提升至2017Q3的38.88%，同样参考平安的产品，预计价值率在35%左右； 2016年平安长期保障和长期储蓄产品占代理人渠道的新保比例分别为43.98%和8.93%，太保在数据上逐渐开始接近平安； 图1：长期保障和储蓄产品保费高增长：亿元 图2：长期保障和储蓄产品在新保的占比持续提升：% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 披露了客户构成情况以及客均NBV的数据 太保寿险的客户数量增速较快，消费升级背景下老客户的贡献度在上升：2017Q3个人业务长险的客户数量达到531万人，7年来复合增速超过24%；其中老客户的占比在2017年出现拐点向上，由2016年末的25.86%提升5.78pct至31.64%，同时老客户的加保率也由去年末的5.8%大幅提升至2017Q3的7.2%，显示出太保在客户资源开发上的进展； 客均Nbv价值大幅提升：2017Q3客均新业务价值达到4449元，较之去年末增速达到10.31%,在客户数量14.41%的较快增速下，客均Nbv的该增速显示出转型的底力； 图3：2017年老客户的贡献比例提升：% 图4：客户加保率和客均新业务价值逐年提升 ：元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.22% 17.39% 27.78% 43.48% 73.74% 0%20%40%60%80%100%0501001502002502011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3长期保障类：亿 长期储蓄：亿 长期储蓄增速：% 长期储蓄增速：% 9.59% 12.33% 15.93% 21.36% 26.98% 35.25% 41.59% 11.94% 17.16% 19.76% 23.84% 39.24% 37.30% 38.88% 78.46% 70.51% 64.31% 54.80% 33.79% 27.46% 19.53% 0%20%40%60%80%100%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3长期保障类 长期储蓄型 其他业务类型 80.38% 76.65% 73.86% 67.96% 70.81% 74.14% 68.36% 19.62% 23.35% 26.14% 32.04% 29.19% 25.86% 31.64% 0%20%40%60%80%100%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3长险新客户占比 长险老客户占比 3215 3328 3739 3917 3901 4033 4449 2.4% 2.4% 2.6% 3.8% 4.7% 5.8% 7.2% 2%3%4%5%6%7%8%30003500400045002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3客均新业务价值 长险客户加保率 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.3. 披露2017H的寿险EV增速构成： 新业务分散效应较强，半年度ROEV达到17.96%：2017H预期回报占年初内含价值的比例为4.57%,符合预期；新业务分散效应表现较强，和新业务价值合计贡献EV增长13.6%，投资回报和假设基本一致； 2017全年EV增速预计在19.35%：若2017全年新业务价值增速35%，经营和投资收益无偏差，则预计全年寿险EV增速为19.35% ； 表1：2017半年末EV分解和去年EV预测：% 2017H 2017E 期初内含价值预期回报 4.57% 9.15% 新业务价值占比 10.87% 14.15% 新业务分散效应占比 2.73% 3.00% 经营偏差占比 0.34% 0% 投资回报偏差及其他 -0.98% 0% 寿险分红 -6.95% -6.95% 寿险EV增速 10.58% 19.35% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 2018年开门红情况：当前季度未超过预期，但完成阶段任务 2018年开门红当前进度并未超过公司预期（预期是10%的同比增长），但也基本完成了阶段性的计划，其中举绩人力增速良好；开门红产品的新业务价值率同比略有提升； 开门红主力产品将会在前期聚宝盆（分红年金），金佑人生（终身寿险+传统重疾）和安行宝的基础上，新加入“老来福”产品（终身寿险型分红年金），产品的新增将会助推开门红的保费增速； 今年开门红的不确定性来自于：1）134号文的实施；2）其他理财产品的相对吸引力提升；3）客户超过100万的大单数量有所下降； 3. 2018年代理人人力队伍建设：夯实阶段，三管齐下 截止11月末营销代理人90万人，同比增速15%，到明年年1月，目标人力100万人，2018年全年代理人增速预计在10%左右； 2018年将进入夯实人力的阶段，具体的举措包括： 1）推出连续4个月的健康人力牵引措施，引导人力留存跨季度； 2）加大新人4-6个月的帮扶力度（3个月后脱落率较高），同时加大对高产能新人的财补补贴力度（新人光靠佣金的收入有限，公司通过补贴帮助其留存和产生新产能）； 3）扶持存量主管队伍，增加队伍的产能和收入（即在部组的策略上由扩张期的纵深维度走向夯实期的横向维度，主任和经理在代理人团队的自主经营层面上起作用）； 4）建设侧重新保的传统营销队伍，在续保业务中侧重加保的服务营销队伍和开拓中心城区中高端客户的顾问营销服务三大体系，将服务营销，顾问营销的占比由当前的8.4%和14.8%拓展至2020年的13%和27%； 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 4. 2018年展望：新业务价值继续保值较高增速，估值有吸引力 4.1. 发展策略：产品回归保障，服务创造价值，打造数字化生态圈 2018年太保寿险的发展战略是： 1）顺势而为，坚持规模与价值并举：积极应对市场竞 争，努力实现新 保期交增速上市 同业领先 2）统筹兼顾，力争季度间均衡发展：降低季度间保费波动幅度，力争实现均衡增； 3）价值增长：努力实现新业务价值增速同业领先； 太保2012年-2017年寿险的第一个五年计划转型是行业标杆，转型2.0的发展方向将是：“产品回归保障，服务创造价值，打造数字化生态圈”，愿景目标是“立志成为寿险业健康稳定发展的引领者”。 4.2. 新业务价值增速:预期2018年NBV增速为26.3%； 表2：2018太保新业