人力产能改善提振寿险，改革转型步履不止

人力产能改善提振寿险，改革转型步履不止 ■事件：公司披露2022年半年报，集团实现营业收入6121亿元（YoY-4%），实现归母净利润603 亿元（YoY+4%），基本每股收益为3.45元（YoY+5%）；集团实现归母营运利润853亿元（YoY+4%），其中寿险、财险、银行、资管、科技业务分别贡献66%、9%、14%、5%、6%（去年同期：58%、13%、12%、9%、7%），寿险贡献比例边际变化。 ■我们认为公司半年报有以下几方面重点：1）寿险业务量价承压明显，上半年NBV同比-29%，负债端改善仍待拐点。2）人力规模逐步见底，截至H1已缩减至52万人，人均产能同比+27%。3）产险增长稳健，综合成本率略升1.4pct，其中车险综合成本率同比-3.0pct，综改影响渐消；保证保 险综合成本率同比+24.8pct，为主要拖累。4）投资收益承压，年化总投资收益率同比-0.4pct至3.1%。5）股东回报表现优异，中期股息同比+5%至每股0.92元。 ■寿险量价承压，拖累NBV表现。2022H1公司寿险实现保费收入2822亿元（YoY-2%），贡献营 运利润590亿元（YoY+17%）。受疫情扰动、居民消费疲弱等影响，新单销售降幅缩窄但承压延续，H1首年保费同比-13%至761亿元（其中Q1/Q2分别同比-15%/-8%）。从渠道来看，银保上量明显，个险/银保首年保费分别同比-15%/+45%。从产品来看，保障型销售受阻（H1长期保障型首年保费同比大幅-55%），进而带动NBVM同比-5.5pct至25.7%，拖累NBV同比-29%至196亿元。受新业务贡献减弱（YoY-45%）影响，公司剩余边际余额略有回落，较年初-2%至9247亿元。 1）人力队伍规模逐步触底，转型成效陆续显现。公司个险队伍清虚延续，截至2022H1，代理人规 模较年初/Q1分别同比-14%/-3%至52万人，但顶尖绩优人数同比+8%，人均收入/NBV在队伍规模缩减基础上分别同比+35%/+27%。同时，H1代理人活动率同比+11.5pct至55.4%，钻石队伍人均首年保费占整体的4.7倍，分层精细化经营成效显现。我们预计目前人力规模已近触底，伴随优增持续推进，后续规模有望企稳。 2）保障型销售受阻，NBVM承压明显。2022H1疫情扰动仍在，居民重疾险消费意愿偏弱，长期保 障型首年保费同比大幅下滑55%至41亿元（占比同比-5.1pct），NBV同比-58%。公司发力增额终 身寿等储蓄型销售，导致NBVM下滑5.5pct，全年来看承压态势仍存。 3）保单继续率分化，退保金小幅上升。2022H1公司13个月/25个月保单继续率分别同比+4.1pct/-1.4 pct至91.7%/80.6%，退保金同比+9%，我们预计13个月继续率提升或与疫情常态化下居民对其保险支出预期逐步平稳有关。 4）“渠道+产品”战略延续，转型深化仍在途中。后续，公司仍将积极推动寿险渠道与产品改革战 略：在渠道端，继续推动队伍高质量转型，持续深化与平安银行的合作，探索社区网格化与下沉渠 道；在产品端，推动增额终身寿产品，开拓少儿重疾等市场，并依托医疗健康生态圈，打造“保险 +”核心服务优势。 ■产险综合成本率小幅上升，车险改善、保证保险赔付抬升。2022H1公司产险实现原保险保费1468亿元（YoY+10%），整体综合成本率同比+1.4pct至97.3%。车险部分，综改影响逐步减弱，H1车险保费同比+7%（其中Q1/Q2分别同比+10%/+4%），预计伴随燃油车购臵税减半、新能源车购臵税免征再延期等政策落地，下半年车险增速有望提升。非车险部分，保证保险虽仅占整体产险保费 8%，但综合成本率同比大幅+24.8pct至113.0%，拖累产险整体成本率，主要由于小微企业经营受疫情冲击，赔付支出上涨。 ■投资收益率边际改善，整体仍承压。截至2022H1，公司保险资金投资组合规模超4.27万亿元， 较年初增长9%。公司H1实现年化净投资收益率3.9%（YoY+0.1pct），年化总投资收益率3.1% （YoY-0.4pct），尽管受Q2权益市场反弹影响而相较Q1边际改善，但整体来看较去年低基数基础而言仍承压。 公司快报 中国平安（601318.SH） 2022年08月24日 证券研究报告 保险投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：49元 股价（2022-08-24）41.61元 交易数据 总市值（百万元）744,371.43 流通市值（百万元）441,106.10 总股本（百万股）18,280.24 流通股本（百万股）10,832.66 12个月价格区间40.40/55.59元 股价表现 6% 2% -22%021-08 -6% 10% 14% 2021-12 2022-04 中国平安沪深300 - - -18% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.6 -8.3 -13.13 绝对收益-5.41-4.19-18.9 张经纬分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 相关报告 中国平安：中国平安：NBV ■H1内含价值较年初增长3%。2022H1集团内含价值达1.44万亿元（较年初+3%），寿险内含价值 达9066亿元（较年初+3%）。其中，NBV创造222亿元（YoY-29%），占EV营运利润的38%（YoY-12.6 pct）；营运假设/投资回报差异分别为-9/-91亿元。 ■维持买入-A投资评级。预计中国平安2022-2024年EPS分别为6.5元、6.9元、8.3元，目前P/EV 处于历史低位，6个月目标价为49元，对应2022年P/EV为0.59倍。 ■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。 摘要(百万元，除每股数据外) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,218,315 1,180,444 1,217,038 1,296,145 1,380,395 归属于母公司净利润 143,099 101,618 118,766 126,845 151,733 每股净资产 41.7 44.4 49.7 56 62.6 每股收益 8.1 5.6 6.5 6.9 8.3 每股内涵价值 72.7 76.3 82.6 90.5 99.1 估值水平 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 1.00 0.94 0.84 0.74 0.66 P/E 5.14 7.49 6.40 6.00 5.01 P/EVPS 0.57 0.55 0.50 0.46 0.42 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 表现符合预期，寿险转型仍待成效/张经纬 中国平安：中国平安年报点评：寿险承压趋势延续，改革不止行则将至/张经纬中国平安：负债端短期承压延续，资产端有望边际改善/张经纬 中国平安：NBV表现承压，寿险转型静待成效/张经纬 2022-04-30 2022-03-19 2021-10-28 2021-08-27 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入已赚保费 1,218,315 757,599 1,180,444 739,933 1,217,038 791,728 1,296,145 847,149 1,380,395 906,450 投资资产-定期存款投资资产-债券 226,922 1,877,465 208,417 1,904,366 260,782 1,859,581 260,782 1,859,581 280,561 2,321,251 提取未到期责任 17,204 -9,298 8,368 10,879 14,142 投资资产-其他 161,047 196,542 163,773 163,773 199,115 准备金 投资收益及公允价值变动 固定到期日投资 315,103 272,597 365,261 365,261 389,586 1,043,276 1,095,440 69,266 69,266 1,289,881 87,201 110,762 118,296 118,296 107,813 117,17280,76576,72772,89069,246投资资产-权益 投资 其他收入326,340369,044340,215365,227390,557投资资产-基建 投资 营业支出1,030,0111,040,7591,060,2381,128,6861,180,099投资资产-现金 及其他等价物 退保金36,91452,93159,31463,14367,220投资资产-其他 资产 29,56733,41127,03527,03536,556 赔付支出237,136268,854273,886291,568310,391投资资产3,740,5813,916,4123,967,3254,026,8354,067,104 提取保险责任准备金 303,911266,815298,990318,292338,841发放贷款及垫款2,666,2973,063,4483,645,5034,338,1495,162,397 保单红利支出19,00119,40519,76821,04422,403其他资产3,120,9923,162,1663,289,8493,191,8552,905,180 及佣金支出 10,142,026 10,902,678 11,556,839 12,134,681 业务及管理费 176,551 172,597 175,827 187,179 199,263 准备金 2,218,007 2,473,134 2,349,477 2,232,003 2,120,403 875,303 901,562 6,646,021 6,778,941 10,240,993 10,682,988 保险业务手续费 102,00380,68782,19787,50493,153资产合计9,527,870 资产减值损失2,41614,5484,4464,7335,039保户储金及投资 款 768,975825,057849,809 其他支出152,079164,922145,810155,223165,244其他负债5,552,9835,766,1126,515,707 营业利润188,304139,685156,800167,459200,295负债合计8,539,9659,064,3039,714,993 营业外收支187,224139,580156,700167,359200,195 利润总额 28,405 17,778 23,505 25,104 30,029 归母公司所有者权益 762,560 812,405 909,101 1,023,332 1,144,554 所得税费用 158,819 121,802 133,195 142,255 170,166 少数股东权益 225,345 265,318 278,584 292,513 307,139 归母公司净利润 143,099 101,618 118,766 126,845 151,733 股东权益合计 987,905 1,077,723 1,187,685 1,315,845 1,451,693 估值水平 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 1.00 0.94 0.84 0.74 0.66 每股净资产 41.7 44.4 49.7 56 62.6 P/E 5.14 7.