深度报告：寿险转型标杆，被低估的综合保险集团

请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 寿险转型标杆，被低估的综合保险集团 买入（首次） ——中国太保（601601）深度报告 日期：2018年05月18日 [Table_FinanceInfo] 2017A 2018E 2019E 2020E 新业务价值（亿元） 267 286 343 409 增速 40.3% 7.1% 19.9% 19.1% 内含价值（亿元） 2862 3327 3876 4524 增速 16.4% 16.3% 16.5% 16.7% 每股内含价值（元） 31.58 36.71 42.77 49.92 PEV 1.11 0.95 0.82 0.70 保费收入（亿元） 2816 3352 4001 4761 增速 20.4% 19.0% 19.4% 19.0% 归母净利润（亿元） 147 195 235 275 增速 21.6% 33.0% 20.6% 16.8% 每股盈利（元） 1.62 2.15 2.59 3.03 PE 21.58 16.23 13.46 11.52 [Table_Summary ] 投资要点:  大个险转型标杆，人力增长和效能提升双轮驱动：1、太保寿险2011年起实施“聚焦营销、聚焦期交”战略转型后，个险渠道快速发展，2017年保费贡献度达到88%，大个险格局非常清晰；2、销售队伍在2015-2017年实现翻倍达到87万，年均复合增长率高达36%；3、在队伍规模快速扩张的同时，举绩率和人均产能也逐年提升，健康人力和绩优人力复合增长率超过20%；4、在人力规模和产能双轮驱动下，新单期交在2015-2017年分别实现65.5%、34.3%、31.2%的增速，2017年达到471亿元；5、虽然2018年行业人力增速大概率继续放缓，但太保寿险个险队伍经营基础较好，仍有望保持10%左右增长。  高价值业务占比提升，寿险内含价值保持15%-20%增速：1、十年期在新单保费中的比例从2011年的16%逐年提升至2017年的47%，推动平均缴费期限接近9年；2、新业务价值率较高的长期保障型业务占比也逐年提升，2011年仅为10%，2017年已升至42%；3、受益于业务结构的改善，新业务价值率逐年攀升，2017年达到39.4%，促进太保寿险新业务价值和内含价值均保持较快增长，2015-2017年增速分别为39.5%/56.5%/40.3%、20.8%/19.5%/17.9%；4、由于太保寿险坚持发展长期期交和保障型业务，预计2018年新业务价值率将保持较高水平，受新单期交增速下降影响，新业务价值增速也将有所下降，但仍然能推动内含价值保持15%-20%的增长。  财险业务重回两位数增长，综合成本率逐渐改善：1、太保财险保费收入在2015、2016年调整结构、剔除部分劣质业务后，2017年增速有所回升，同比增长8.8%，2018年一季度增速加快，达到证券研究报告 公司深度研究 公司研究 [Table_MarketInfo] 基础数据 收盘价（元） 34.92 市净率（倍） 2.18 流通市值（亿元） 2,195.32 每股净资产（元） 15.63 每股经营现金流（元） 4.78 毛利率（%） 4.99 净资产收益率（%） 2.70 资产负债率（%） 88.15 总股本（万股） 906,200 流通股（万股） 628,670 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 0%15%30%45%60%75%170518170618170718170818170918171018171118171218180118180218180318180418180518中国太保沪深300 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_DocReport] [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowc@wlzq.com 研究助理: 喻刚 电话： 010-66060126 邮箱： yugang@wlzq.com.cn 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 32 页 19.5%；2、由于太保寿险营销员队伍快速成长，交叉销售渠道2017年实现车险保费75.6亿，成为车险增长的重要驱动因素，2018年有望继续保持较快增长；3、随着业务结构的逐渐优化，2015年起太保财险综合赔付率连续三年下降，但受车险费改后市场竞争加剧影响，综合费用率居高不下，导致综合成本率下降幅度有限，2017年为98.8%，承保盈利能力还有待提升。  盈利预测与投资建议：1、核心假设：寿险营销员增速10%，人均产能受监管宏观环境和监管因素影响2018年有所下降，之后逐渐提升，财险保费车险增速12%，非车增速20%，投资收益率按内含价值长期假设5%计算；2、财务预测结果：2018-2020年NBV、EV增速分别为7.1%/19.9%/19.1%、16.3%/16.5%/16.7%，集团每股内含价值36.71/42.77/49.92元，对应PEV仅为0.95/0.82/0.70; 2018-2020年每股净利润分别为2.15/2.59/3.03元，对应PE为16.23/13.46/11.52；3、估值与投资建议：分部估值法下，寿险成长性较好，给予1.3-1.5倍PEV估值，财险盈利能力有待提升，给予1.2倍PB，在其他板块1倍PB估值假设下，中国太保2018年每股理论估值45.9-51.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险因素：人力增长不及预期、保障型业务占比下降、财险综合成本率大幅攀升、投资波动风险。 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 32 页 目录 1、保险业全牌照经营，集团综合实力强劲..................................................................................................................... 5 1.1 底蕴深厚、历史悠久，保险业全牌照经营....................................................................................................... 5 1.2 国资背景，股权分散 .......................................................................................................................................... 6 1.3 深耕保险市场，公司实力雄厚........................................................................................................................... 7 1.3.1 业务稳健发展，市场地位稳定 ............................................................................................................... 7 1.3.2 总资产过万亿，净资产超千亿 ............................................................................................................... 7 1.3.3 偿付能力充足，业务发展无忧 ............................................................................................................... 8 2、业务结构不断优化，价值创造能力突出..................................................................................................................... 9 2.1 寿险业务：大个险转型标杆，价值持续快速增长可期 ................................................................................... 9 2.1.1 坚持个险价值转型，摒弃银保规模业务 ............................................................................................... 9 2.1.2 把握政策红利，营销队伍高速成长 ..................................................................................................... 10 2.1.3 保费结构明显改善，业务品质持续提升 ............................................................................................. 11 2.1.4 NBV、EV、RM快速增长，利润稳定释放可期...................................................................................... 13 2.2 财险业务：业务重回高增长，利润主要依赖投资表现 ................................................................................. 15 2.2.1 业务调整期结束，保费收入重回增长通道 ......................................................................................... 15 2.2.2 费用率维持高位，承保盈利能力有待进一步提升 ............................................................................. 15 2.2.3 投资收益仍是利润的主要来源 ............................................................................................................. 16 2.3 资产管理业务：投资风格稳健，第三方管理资产快速增长 ......................................................................... 17 2.3.1 集团投资资产突破万亿，权益类资产占比相对较低 ......................................................................... 17 2.3.2 固定息投资收益贡献较高，投资收益率稳定 ..................................................................................... 18 2.3.3 第