速腾聚创（02498 HK）研究报告维持“买入”评级，目标价上调至46.40港元。公司2025年第二季度机器人及其他激光雷达产品收入增长强劲，ADAS应用激光雷达产品收入增长温和。预计2025-2027年收入分别为24.46亿元（-6.8%）/37.56亿元（+2.4%）/52.27亿元（+5.2%），2025年第四季度经调整净利润转为正值。目标价基于SOTP 2026年EV/S估值，ADAS业务为2.0倍，机器人及其他业务为10.0倍，2025-2027年EV/S倍数分别为8.4倍/5.5倍/3.9倍。
核心观点：
- 机器人业务成为新增长引擎，收入同比翻三倍，得益于E1R和Airy产品在割草机器人、无人配送、人形机器人等市场的突破。割草机器人市场合作伙伴涵盖全球前五大割草机制造商，订单量达七位数；无人配送领域与美团、新石器等头部企业合作；人形机器人领域与宇树科技、越疆等20多家领先公司合作。
- ADAS业务收入季度内大幅回升，但未达预期，主要由于EMX激光雷达量产推迟至2025年第三季度。2025年第二季度总收入2.71亿元，同比下降10.5%，环比增长18.6%。用于ADAS应用的激光雷达产品销量同比增长4.6%，平均售价同比下降14.4%，毛利率环比增长4.4个百分点至19.4%。
- 降低激光雷达价格的关键创新在于将核心接收系统和回波特征识别功能集成到单颗SPAD-SOC芯片中，从而精简链路，降低功耗，增强信号的完整性与一致性，降低原材料成本。预计EMX激光雷达量产和交付将推动2025年下半年收入大幅增长。
关键数据：
- 2023年收入1,120亿元，净利润-4.34亿元；2024年预计收入1,649亿元，净利润-4.82亿元。
- 2025年收入预计2,446亿元，经调整净利润-1.59亿元；2026年收入预计3,756亿元，经调整净利润22万元；2027年收入预计5,227亿元，经调整净利润1.37亿元。
- 2023年毛利率8.4%，净利率-38.7%；2024年预计毛利率17.2%，净利率-29.2%；2025年预计毛利率26.7%，净利率-6.5%；2026年预计毛利率25.5%，净利率0.6%；2027年预计毛利率26.1%，净利率2.6%。
研究结论：
- 公司财务报告验证了用于机器人的激光雷达产品的批量交付，催化剂为机器人业务的快速增长。
- 风险在于行业竞争加剧导致机器人平均售价和/或市场份额增长低于预期。
