主业稳健成长，二片罐业务成为增长新引擎

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 奥 瑞 金(002701.SZ) 主业稳健成长，二片罐业务成为增长新引擎 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 目标价（元）： 27—30 分析师 联系人 吴骁宇 王雨丝 S0740515030001 021-20315169 wuxy@r.qlzq.com.cn wangys@r.qlzq.com.cn 2015年10月23日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 981 流通股本(百万股) 981 市价(元) 24.52 市值(百万元) 24,063 流通市值(百万元) 24,063 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (8%)18%44%71%97%123%10/23/1411/13/1412/4/1412/25/141/20/152/10/153/11/154/1/154/23/155/15/156/5/156/29/157/23/158/13/159/15/1510/13/15奥 瑞 金沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,567.02 5,454.63 6,560.52 8,054.98 10,007.27 营业收入增速 30.25% 19.44% 20.27% 22.78% 24.24% 净利润（百万元） 607 805 1,039 1,324 1,694 净利润增长率 51.53% 31.86% 29.57% 28.60% 29.38% 摊薄每股收益（元） 2.00 1.32 1.07 1.37 1.78 市场预测每股收益（元） 2.00 1.32 1.05 1.32 1.65 市盈率（倍） 23.49 18.27 14.12 PEG 0.79 0.64 0.48 每股净资产（元） 3.39 3.93 4.46 4.87 5.47 每股现金流量 0.68 0.88 1.07 1.39 1.59 净资产收益率 18.70% 21.58% 15.60% 18.26% 21.03% 市净率 7.33 6.42 5.62 5.15 4.59 总股本（百万股） 981 981 981 981 981 备注：市场预测取 Wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点 公司2012年上市以来收入累计增长56%，归属母公司净利润累计增长100%，股价翻了两倍。2012-2014年估值中枢15-17倍，2015年牛市阶段为22倍，股价催化剂主要来自于eps增长，为典型白马成长股。  金属包装龙头，过去6年业绩CAGR42.5%。公司为一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造为一体的金属包装企业。主业三片罐（占80%）在三片罐子行业中市占率第一（15%）。2012年起公司涉足二片罐领域，目前收入占比10.89%，为公司第二大品类。  三片罐业务：依托红牛，未来稳健增长。1）三片罐业务与红牛销量高度相关，二者长期合作关系稳定。公司红牛罐销量占红牛罐总采购量比例一直超90%。红牛罐销售额占公司总销售额也一直在60%以上。二者合作关系十分稳定，未来三片罐业务仍以红牛为主。2）红牛-功能性饮料龙头，未来增速依然可观。红牛市占率连续20年居国内功能性饮料之首，2014年超70%。未来三年功能性饮料下游消费驱动力仍在，且红牛优势仍能持续，预计红牛仍将以高于行业增速（15%）增长。3）三片罐业务未来稳健增长。未来三年销量预计与红牛销量增速基本一致。公司能长期满足红牛对金属包装质量和供应速度的严苛要求，红牛对公司的高采购价将长期保持相对稳定。原材料马口铁（占总成本90%）价格仍将底部震荡，预计未来三年三片罐毛利率基本稳定，收入将保持稳健增长。  二片罐业务：较三片罐需求空间更大，公司业绩增长新引擎。二片罐因生产成本和运输成本低，及生产速度快的优势日益受下游客户青睐，主要应用于碳酸饮料、啤酒和凉茶类饮品的包装。目前碳酸饮料两大主品牌可口可乐和百事可乐易拉罐业务已被中粮、宝钢等公司瓜分，公司要继续争夺份额难度大，故公司二片罐业务未来看点在加多宝金罐和啤酒罐。1）加多宝为二片罐业务根基。加多宝为中国第一凉茶品牌，市占率超60%，2014年收入增速达20%。预计未来仍能以高于行业增速（10%-15%）增长。加 [Table_Industry] 包装印刷 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 多宝为公司二片罐大客户（占40%），将为二片罐业务长期稳健增长提供保障。2）啤酒受益于罐化率提升，成为二片罐新增长点。啤酒是国内使用二片罐包装最多的品类，占43%。我国啤酒罐化率较世界水平提升空间大（2012年中国13.6%，日本72%，美国60%-70%）。若2022年啤酒罐化率达到世界现有水平35%，则2015-2017年新增啤酒二片罐需求量分别达30亿罐、60亿罐和90亿罐。公司同时具备技术、资金和客户优势，将充分享受啤酒罐化率提升红利。3）未来三年二片罐产能集中释放，产能瓶颈破除。预计2015-2017年产能分别达22亿罐、33亿罐和51亿罐，二片罐业务将在2015-2017年迎来增长爆发期。  产业链上下延伸，布局包装一体化业务。创新商业模式，立足主业，由上至下贯通大包装产业链：1）灌装。为加多宝、一轻食品提供灌装服务，提高客户粘性。2）二维码。目前已为红牛提供赋码服务，使其通过大数据与二维码互动，实现产品防伪、渠道及客户精准管理。3）包装设计与品牌管理。这四方面的增值服务将有效提高各业务之间协同性，增强客户粘性及公司竞争力，为公司从制造商向包装一体化服务商转型打下坚实基础，或将成为公司长期成长级。  首次覆盖给予“增持”评级，未来3-6个月目标价27-30元。预计公司2015-2017年EPS 1.07元、1.37元和1.78元，对应PE为23倍、18倍、14倍，未来三年收入CAGR 23%，归属母公司净利润CAGR 29.18%，考虑未来三片罐业务增长稳健，二片罐业务随产能扩张爆发增长，及布局包装一体化业务，致力成为利乐包装一样全球领先包装解决方案公司，长期有助于估值中枢提升。我们给予公司2016年20-22倍估值，未来3-6个月目标价27-30元。  风险提示：红牛增速低预期；红牛罐单价下调风险；二片罐业务拓展低于预期。 内容目录 金属包装龙头，过去6年业绩复合增速高达42.5% ........................................... - 5 - 三片罐子行业龙头 ....................................................................................... - 5 - 红牛罐推动公司毛利率高于同行.................................................................. - 6 - 收入与业绩持续快速增长 ............................................................................ - 6 - 三片罐业务：依托红牛，未来稳健增长 .............................................................. - 7 - 三片罐业务与红牛销量高度相关，二者长期合作关系稳定 ......................... - 7 - 红牛-功能性饮料龙头，未来增速依然可观 .................................................. - 8 - 三片罐业务未来稳健增长 .......................................................................... - 11 - 二片罐业务-较三片罐需求空间更大，公司业绩增长新引擎 .............................. - 12 - 对下游客户，二片罐较三片罐具有三大比较优势 ...................................... - 12 - 加多宝，二片罐业务根基 .......................................................................... - 13 - 啤酒受益于罐化率提升，成为二片罐新增长点 .......................................... - 14 - 公司同时具备技术、资金和客户优势，将充分享受啤酒罐化率提升红利.. - 15 - 未来三年二片罐产能集中释放，产能瓶颈破除 .......................................... - 18 - 产业链上下延伸，布局包装一体化业务 ............................................................ - 19 - 二维码提供物流追踪、精准管理，提升客户渠道管理效率 ....................... - 19 - 灌装打通包装产业链上游，增强客户粘性 ................................................. - 20 - 包装设计&品牌管理 ................................................................................... - 21 - 积极布局体育产业，为客户提供更多增值服务 .......................................... - 21 - 盈利预测与估值分析 ......................................................................................... - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 图表目录 图表1：公司销售以三片罐为主，二片罐份额逐年提升 ..................................... - 5 - 图表2：主要客户收入占比 ................................................................................. - 5 - 图表3：分产品主要客户 ..................................................................................... - 5 - 图表4：2012年红牛、加多宝、旺旺罐毛利率对比 ........................................... - 6 - 图表5：2010-2014年各金属包装公司毛利率对比 ............................................. - 6 - 图表6：2012-2015年6月分产品毛利率 ...................................