2025年上半年公司实现营收20.0亿元（同比增长18.6%），归母净利润1.3亿元（同比下降21.8%），扣非归母净利润1.4亿元（同比增长90.8%）。单Q2营收11.1亿元（同比增长18.7%），归母净利润0.8亿元（同比增长13.0%），扣非归母净利润0.9亿元（同比增长104.8%），业绩符合预期。
盈利能力方面，2025H1公司毛利率73.0%（提升1.0个百分点），自产产品毛利率80.36%，合作产品毛利率50.13%；归母净利率6.4%（下降3.3个百分点），扣非归母净利率7.2%（提升2.7个百分点）；单Q2毛利率75.1%（下降3.01个百分点），归母净利率7.4%（下降0.4个百分点），扣非归母净利率8.5%（提升3.6个百分点）。费用率方面，2025H1公司销售费用率36.8%（提升2.3个百分点），管理费用率9.3%（下降1.1个百分点），研发费用率17.9%（提升3.9个百分点），体现公司在创新药领域持续投入。
医药主业稳健增长，研发与销售持续加码。从产品线看，公司麻醉类产品贡献最大，占营收39.8%（提升9.2个百分点），其次是肿瘤止吐产品（占比8.2%）和肠外营养系统（占比10.3%），合作产品相关收入占23.6%（下降2.8个百分点）。未来五年公司4个1.1类创新药将迎来快速增长期，预计销售贡献将超过60%，创新药销售收入占比将逐年扩大。
环泊酚注射液（思舒宁®）：2025H1收入约8亿元（同比增长55%），毛利率达91.93%。公司预计2025年销售额达16亿元，持续巩固麻醉领域领先地位，并推进ICU市场拓展，预计2026年儿童适应症获批，进一步扩大适用人群；7月已在美国完成NDA申报，国际化进程加速。
安瑞克芬注射液（思舒静®）：作为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂，已进入国家医保申请流程，形成与思舒宁®的产品组合，术后镇痛市场占有率有望提升。骨科术后镇痛适应症预计2027年获批，将实现大手术术后镇痛领域全覆盖；“肾病瘙痒”适应症于2024年9月申报NDA，预计2025Q4获批。公司预计未来五年内年销售额将突破20亿元，成为公司第二大单品。
苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁®）：作为第三代钙离子通道调节剂，填补DPNP治疗空白，另预计2027年获批“中枢病理性神经痛”适应症，打开神经病理性疼痛领域增长空间，公司预计2029年销售额有望突破10亿元。
考格列汀片（倍长平®）：全球首个双周口服DPP-4i降糖药，具备用药便利性，通过医院、零售及线上渠道提升患者可及性，同类产品集采后，释放市场空间，公司预计2029年销售额突破10亿元。
创新药研发管线丰富，核心技术平台支撑多领域突破。截至2025年6月30日，公司在研的制剂项目58个，其中创新药33个，改良型新药3个，覆盖麻醉镇痛、肿瘤、自身免疫、呼吸系统和代谢性疾病等领域；另进入临床阶段的1类创新药产品有17个。公司拥有11个自主研发技术平台，包括PROTAC平台、血脑屏障穿透平台、多肽药物平台等，支撑药物从早期发现到商业化生产的全链条研发。公司研发中心人员超920人，硕士以上学历占比约44%，新药化学部、生物团队等核心部门硕博比例达62%。
投资建议：调整公司盈利预测，预计公司2025-2026年营收分别为45.0、53.3亿元（原值为49.1、60.6亿元），对应增速分别为20.8%、18.6%；归母净利润为5.4、7.3亿元（原值为5.5、8.2亿元），对应增速分别为36.0%、35.3%，EPS为0.48、0.65元（原值为0.49、0.73元）；新增2027年收入为63.2亿元，归母净利润为9.6亿元，EPS为0.86元，对应2025年8月22日58.8元/股收盘价，PE分别为122/90/68倍；维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。
