严格费用管控推动利润改善优于预期

核心观点与关键数据

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）在2025年第二季度实现了收入同比增长20%，达到73.4亿元人民币，符合市场预期。毛利率环比提升至36.5%，调整后净利润为5.61亿元，高于市场预期8%，调整后利润率环比提升2.5个百分点至7.7%。公司指引四季度毛利率提升至37%左右，并重申中期毛利率目标为40%-45%。

业务表现

• 用户增长：DAU同比增长6.9%至1.09亿，MAU同比增长8.0%至3.63亿，维持在较高水平。BilibiliWorld吸引超过40万人参与，同比增长60%，成为中国最大的线下动漫展览会之一。
• 广告收入：同比增长20%，主要得益于效果广告收入同比强劲增长约30%，eCPM同比增长超过10%，以及品牌商吸引力提升，广告主数量同比增长超过20%。预计三季度广告收入将保持20%的快速增长。
• 游戏收入：同比增长60%，核心驱动来自《三国：谋定天下》（《三谋》）。《三谋》一周年活动吸引了新用户和回流用户，留存率保持健康水平。由于游戏业务将迎来高基数，预计三季度游戏收入将同比下降17%。《三谋》海外版计划今年底或明年初上线，公司也有数款新游正在等待版号，预计将成为明年游戏业务的支撑。

研究结论

维持“买入”评级，上调目标价至28美元/220港元。调整FY25E收入至300亿元人民币，上调调整后净利润至23亿元，对应FY25E/FY26E 38倍/26倍市盈率。看好公司广告价值逐步释放，维持“买入”评级。

投资风险

• 用户增长放缓
• 游戏业务不及预期
• 利润率不及预期