国家资产负债表分析
- 负债端：7月实体部门负债增速9.0%，预计8月小幅下降至8.9%，年底将降至8%附近。金融部门流动性边际收敛，8月高点已形成。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，化债降低地方融资成本和违约风险。
- 财政政策：7月政府债净增加5551亿元，高于计划，预计8月下行至14.9%，年底降至12.5%。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，一年期国债收益率窄幅震荡至1.37%，预计下沿约1.3%。十年期国债收益率预计下沿约1.6%，三十年期约1.8%。
- 资产端：7月物量数据回落，关注经济企稳回升，预计名义经济增速目标4.9%，未来中枢待确认。
股债性价比和股债风格
- 市场展望：资产价格受国内资产负债表影响，预计2025年GDP增速4-5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政，整体震荡中性。
- 资产配置逻辑：2016年以来潜在经济增速下行，政策稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒。缩表周期下交易收益高于配置，配置策略为哑铃型，股票配置为红利加成长，债券配置为久期加信用下沉。
- 扩表周期：2016-2023年间仅两种情境下出现扩表：过度收紧后的扩张（2018.12-2019.12，2021.9-10）和供给冲击（2020.2-7月，2022.5-6月，2023.1-2月，2023.10-12月）。
- 上周市场：风险偏好拉升，股牛债熊，成长占优。十债收益率上行4BP至1.78%，期限利差走扩至41BP。债券ETF权益集中价值，表现不佳，宽基轮动策略跑输沪深300。
- 风险偏好判断：排除风险偏好下行趋势未结束的假设，倾向于风险偏好与盈利区间震荡，下一个阈值2024年5月20日水平。债券市场不会转入趋势性熊市，十债收益率上沿大概率不超过3月高点1.9%。
- 操作建议：构建成长类权益资产和长债组合，对风险偏好提升越有信心，成长类权益资产占比越高。推荐中证1000指数（70%）、30年国债ETF（30%）。
行业推荐
- 行业表现：本周A股放量上涨，通信、电子、综合等涨幅较大，房地产、煤炭等涨幅较小。
- 行业拥挤度：电子、计算机等拥挤度较高，综合、食品饮料等较低。
- 行业估值盈利：通信、电子等估值涨幅较大，银行、保险等估值相对偏低且盈利预测较高。
- 行业景气度：外需回落，内需方面二手房价格下跌，货车通行量回升，汽车销量高，新房成交低。
- 行业推荐：缩表周期下价值相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，涵盖银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐可能不及预期，市场波动超预期，宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
