固定收益行业利率债周报：预期转向 短期转入震荡

预期转向短期转入震荡 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为市场的预期出现了转向，短期转入震荡走势。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持 2.90-2.85区间震荡。近期债市走势偏强，我们认为核心在于两点，一是经济增速定在了5%，刺激政策会相对温和，扭转了投资者的预期。二是复苏定价修正，高频指标有所回落，特别是近年来投资者密切关注的地产销售。在市场 对诸多利空偏钝化的行情走势下，市场情绪逐步回暖。 流动性方面，在财政存款投放下，资金面逐步转松，央行也逐步回笼流动性。存单在2.75%附近需求较好，发行量回升。但是伴随着回暖下生产旺季的到来以及税期的临近，资金面或重回紧平衡，短期的流动性宽松不改变中期的资金价格中枢和cd价格中枢，短端往下的空间是有限的，对于长端而言，也难以看到趋势性的行情。 窄幅震荡的行情背后两大原因我们认为一是货币政策相对偏中性，债市运行的区间或和去年是类似的，20bp-30bp。二是我们在路演中汇报过债市近年来的定价规律，是在不断进化的，或者说投资者对于领先指标的预判愈发精细化， 从而导致市场的定价不断提前，错误定价的机会极少，一旦出现，修正也及其 迅速，这也是我们这两年看到的行情演绎的一个明显的特征。 回到交易策略上，我们对后市的观点转为震荡，我们判断十债的估值中枢上半年或落在2.9%，继续围绕中枢做窄幅震荡。当前这个位置我们建议跟随市场平均久期，仍然没有看到趋势性的交易机会，按照今年运行的规律来看，市场 对于基本面的定价愈发靠前，尽量避免跟随市场情绪入场交易。 资金市场。上周央行公开市场共投放320亿，共到期10150亿，净回笼9830 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 一级市场。上周共发行利率债36只，总发行3749.9亿，净融资2518.6亿。 其中国债共发行2220亿元，净融资1368.3亿，地方债共发行1529.9亿，净 融资1150.3亿。本周预计利率债总发行2855.5亿，净融资-214.1亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.90-2.87震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格回落。上周市场的运行整体偏强，两会公布的经济目标略低于市场的预期， 刺激政策或保持温和出台的节奏，债市投资情绪转暖。进出口总值同比微降，出口端出现下行的压力。海外方面，鲍威尔称“准备加快加息速度、利率最终可能高于之前预期”，美联储的加息预期或进一步增强。信贷和社融数据均超预期，但是债市的定价较为钝化。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期320亿，MLF到期2000亿，关注央 行针对流动性的续做情况。基本面：3月15日公布2月经济数据。风险提示：政策风险 2023年03月12日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《保持耐心等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2023-03-05 2、《中线主线开始定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-26 3、《固定收益定期：固定收益行业利率债周报》2023-02-19 4、《寻找不确定中的确定性：利率交易的定价规则与投资策略》2023-02-14 5、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为市场的预期出现了转向，短期转入震荡走势。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区间震荡。近期债市走势偏强，我们认为核心在于两点，一是经济增速定在了5%，刺激政策会相对温和，扭转了投资者的预期。二是复苏定价修正，高频指标有所回落，特别是近年来投资者密切关注的地产销售。在市场对诸多利空偏钝化的行情走势下，市场情绪逐步回暖。 流动性方面，在财政存款投放下，资金面逐步转松，央行也逐步回笼流动性。存单在2.75%附近需求较好，发行量回升。但是伴随着回暖下生产旺季的到来以及税期的临近，资金面或重回紧平衡，短期的流动性宽松不改变中期的资金价格中枢和cd价格中枢，短端往下的空间是有限的，对于长端而言，也难以看到趋势性的行情。 窄幅震荡的行情背后两大原因我们认为一是货币政策相对偏中性，债市运行的区间或和去年是类似的，20bp-30bp。二是我们在路演中汇报过债市近年来的定价规律，是在不断进化的，或者说投资者对于领先指标的预判愈发精细化，从而导致市场的定价不断提前，错误定价的机会极少，一旦出现，修正也及其迅速，这也是我们这两年看到的行情演绎的一个明显的特征。 回到交易策略上，我们对后市的观点转为震荡，我们判断十债的估值中枢上半年或落在2.9%，继续围绕中枢做窄幅震荡。当前这个位置我们建议跟随市场平均久期，仍然没有看到趋势性的交易机会，按照今年运行的规律来看，市场对于基本面的定价愈发靠前，尽量避免跟随市场情绪入场交易。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放320亿，共到期10150亿，净回笼9830亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.73%，持平于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.77 2.76 2.75 2.74 2.73 2.72 2.71 2.70 2023/3/62023/3/72023/3/82023/3/92023/3/10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.7万亿，杠杆小幅下跌。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 72,000 71,000 70,000 69,000 68,000 67,000 66,000 65,000 2023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债36只，总发行3749.9亿，净融资2518.6亿。其中国债共发行 2220亿元，净融资1368.3亿，地方债共发行1529.9亿，净融资1150.3亿。 本周预计利率债总发行2855.5亿，净融资-214.1亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1760 2220 2242.2 851.7 -482.2 1368.3 地方债 1095.5 1529.9 827.4 379.5 268.1 1150.3 总计 2855.5 3749.9 3069.6 1231.2 -214.1 2518.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.90-2.87震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格回落。上周市场的运行整体偏强，两会公布的经济目标略低于市场的预期，刺激政策或保持温和出台的节奏，债市投资情绪转暖。进出口总值同比微降，出口端出现下行的压力。海外方面，鲍威尔称“准备加快加息速度、利率最终可能高于之前预期”，美联储的加息预期或进一步增强。信贷和社融数据均超预期，但是债市的定价较为钝化。 3.6：十债全天小幅震荡，收于2.89。央行开展70亿7天期逆回购操作，当日3360亿逆回购到期，单日净回笼3290亿。两会公布的经济目标略低于市场的预期，早盘收益率小幅下行。在政策目标下，刺激政策或保持温和出台的节奏，债市投资情绪转暖。 3.7：十债全天维持2.895-2.88震荡。央行开展30亿7天期逆回购操作，当日4810亿逆回购到期，单日净回笼4780亿，资金面均衡偏宽松，隔夜价格出现回落。早盘公布的进出口总值同比微降，出口短期具有下行的压力，债券收益率继续小幅下行。 3.8：十债全天维持2.8925-2.885震荡。央行开展40亿7天期逆回购操作，当日1070亿逆回购到期，单日净回笼1030亿。鲍威尔昨晚称“准备加快加息速度、利率最终可能高于之前预期”，短端美债继续上行，小幅带动早盘高开。全天资金面宽松下，债市仍然呈现震荡。 3.9：十债全天维持2.8925-2.88震荡。央行开展了30亿7天期逆回购操作，当日730亿逆回购到期，单日净回笼700亿元，资金面宽松转均衡。通胀数据仍然显示偏弱的通胀压力，债市全天继续维持窄幅震荡。 3.10：十债全天维持2.8825-2.87震荡。央行开展了150亿7天期逆回购操作，当日180亿逆回购到期，单日净回笼30亿，本周净回笼9830亿，资金面均衡转宽松。尾盘出台了信贷和社融数据，均超预期，但是债市的定价较为钝化， 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:10年 2023/3/62023/3/72023/3/82023/3/92023/3/10 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:10年 2023/3/62023/3/72023/3/82023/3/92023/3/10 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/3/62023/3/72023/3