公司业绩概览
2025H1公司收入61.49亿元，同比增长3.26%，但归母净利3.25亿元，同比下降41.2%，扣非归母净利2.96亿元，同比下降45.2%。经营性现金流为-2.77亿元，主要由于应付账款下降。剔除非经常性损益后归母净利润为4.89亿元，同比下降30%。25Q2公司收入30.70亿元，同比增长9.04%，收入增速由负转正，但归母净利1.11亿元，同比下降46.29%。
经营分析
- 品牌表现：森马主品牌收入17.2亿元，同比下降4.98%；巴拉巴拉收入43.1亿元，同比增长5.97%。休闲服饰门店数2800家，同比净开45家；儿童服饰门店数5436家，同比净开51家。休闲服饰店效62万元，同比下降6.5%；儿童服饰店效79万元，同比增长5.0%。
- 渠道表现：
- 直营：收入9.48亿元，同比增长34.78%；净开店19家；店效95万元，同比增长13%。
- 加盟：收入23.3亿元，同比下降2.8%；净关店66家；单店出货32万元，同比下降3%。
- 线上：收入26.9亿元，同比下降0.11%；天猫交易金额19.5亿元，同比下降27.6%；抖音交易金额13.3亿元，同比下降6.05%。
- 联营：收入0.63亿元，同比下降25.32%；净关店42家。
- 海外市场：海外收入1.12亿元，同比增长79.19%，多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场，线上渠道零售额持续增长。
财务指标
- 毛利率：2025H1毛利率46.7%，同比提升0.6PCT；森马主品牌毛利率43.22%，同比增加4.65PCT；巴拉巴拉毛利率48.21%，同比下降1.34PCT。
- 净利率：2025H1净利率5.3%，同比下降4.0PCT，主要由于费用率提升及资产减值计提。
- 库存：2025H1末存货33.26亿元，同比增加16.7%，存货周转天数为187天，同比下降40天。
- 应收账款：9.40亿元，同比增长14.6%，应收账款周转天数为37天，同比增长4天。
- 应付账款：11.26亿元，同比减少8.25%，应付账款周转天数为94天，同比增加8天。
投资建议
短期来看，公司持续开店但加盟端费用压力较大，下半年控费效果有望提升。中期收入增长驱动来自海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；合作品牌JASON WU、舒库、VIVIDBOX未来有望贡献增长。长期来看，随着控费及线上控折扣，净利率有修复空间。下调25-27年收入预测至156.63/167.47/178.78亿元，归母净利预测至9.87/11.72/14.30亿元，EPS预测至0.37/0.43/0.53元，对应PE分别为15/13/10X，维持“买入”评级。
风险提示
销售费用提升风险、开店低于预期风险、存货高企风险、系统性风险。
