2015年三季报点评：内生增长稳健，外延布局值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 安科生物（300009） 增持 2015年三季报点评 （下调评级） 制药与生物 2015年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.91.41.92.4O-14D-14F-15A-15J-15A-15安科生物沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 377/245 总市值/流通 (百万元) 9,718/6,311 上证综指/深圳成指 3,434/11,758 12个月最高/最低元） 42.78/12.59 相关研究报告： 《安科生物-300009-重大事件快评：携手博生吉布局细胞免疫治疗，精准医疗布局迈出第一步》 ——2015-06-15 《安科生物-300009-2014年年报点评：驶入增长快车道，“内生+外延“双轮驱动》 ——2015-04-23 《安科生物-300009-重大事件快评：拟收购进军多肽药物产业链，配套员工持股计划彰显信心》 ——2015-03-18 《安科生物-300009-2014年年报点评：生物药高增长，外延和研发有望添彩》 ——2015-03-03 《安科生物-300009-重大事件快评：外延再获潜力产品，未来值得期待》 ——2014-11-25 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：徐衍鹏 电话： 021-60875165 E-MAIL： xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内生增长稳健，外延布局值得 期待  15Q1-Q3业绩基本符合预期，Q3单季度略有下降 公司15Q1-Q3实现营收4.57亿（+23.2%），净利润1.09亿（+32.6%），业绩保持快速增长，基本符合我们预期。其中15Q3单季度营收1.62亿（+13.5%），略有下降，Q3净利润0.47亿（+26.3%），增幅大于收入增幅。  三季度化药业务收入持平，中成药恢复增长（+38%） 化药Q3单季度收入持平，主要受商业公司和药店正在进行GSP认证、政府加大流通领域税收力度、合作商OEM产品库存较大等因素影响。但从10月份化药销售逐渐恢复，预计全年保持30%以上增长。中成药业务三季度增38.4%，销售增长恢复明显，受今年区域市场开发和招标推动带等因素影响。预计全年中成药销售收入增长20%以上，净利增长25%以上。  多因素导致三季度净利润增幅远超收入增幅 三季度利润增26%，远超收入增幅13%,主要原因有：①毛利率低的化药业务收入减少，导致整体收入结构发生变化；②生物制品去年下半年以来减按3%征收增值税；③公司费用增长控制良好；④随着产品销售规模扩大，规模效应显著。  15Q1-Q3生长激素增长35%，干扰素增长超10% 生长激素是公司未来业绩增长的主要推动力之一，前三季度收入增35%，其中在上海、浙江地区销售增速超50%。国内市场增长快、格局好，公司水针剂有望明年获批上市，是未来业绩重要增量。干扰素整体市场增速放缓，市场竞争激烈，公司干扰素技术国内领先，而且品类和剂型丰富，预计未来3年仍能保持15%左右的增长速度。  风险提示 招标降价风险；产品研发进展不达预期；外延整合风险。  内生增长稳健，外延布局值得期待，建议重点关注 不考虑收购并表因素，预测公司15-17净利润分别为1.51/1.96/2.49亿元， EPS分别为0.40/0.52/0.66元,当前股价对应估值67/52/40倍。当前估值并不便宜，有一定风险，故下调评级至“增持”。但我们继续看好公司发展，主营品种增长稳健，外延布局精准医疗值得期待，建议重点关注。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 430 542 693 882 1,099 (+/-%) 27.3% 26.0% 27.8% 27.2% 24.7% 净利润(百万元) 90 110 151 196 249 (+/-%) 21.5% 22.2% 37.3% 29.9% 27.2% 摊薄每股收益（元） 0.24 0.29 0.40 0.52 0.66 EBIT Marg in 23.5% 22.3% 24.4% 25.0% 25.4% 净资产收益率（ROE） 13.6% 14.9% 17.9% 20.0% 21.6% 市盈率（PE） 113.4 92.8 67.5 52.0 40.9 EV/EBITDA 87.8 71.1 50.1 39.6 32.1 市净率（PB） 15.4 13.8 12.1 10.4 8.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 生长激素15Q1-Q3增35%，未来有望保持高增长 生长激素是公司未来业绩增长的主要推动力之一。2015 年三季度收入同比增长31%，前三季度收入增35%，其中在上海、浙江地区销售增速超50%，另外，在河南、湖北、广东等地增长也较快。 公司是几个生产商中销售增长最快的，市场份额占比也在不断扩大，2014年在样本医院中公司生长激素销售规模占比达15%。 预计2015全年公司生长激素销售规模超过2亿元，主要集中在儿科领域，另外有部分销售是在烧伤科，约5千万元。烧伤科市场基本饱和，未来的增长主要来自儿科市场和成人其它适应症领域的应用。 国内生长激素市场规模约15亿元，并且保持快速的增长，原因是：  生产商学术推广力度加大，对患者家长的教育在加强，市场不断下沉到各个市及部分县；  临床应用范围不断扩展，国内生长激素市场以儿童应用为主，而国外以成人应用为主，如用于美容及提高免疫力，这也是未来国内的推广方向之一。安科开发的成人适应症应用目前正在协和开展临床试验，预计18年获批。 总体而言，国内生长激素市场格局良好，雪兰诺退出后，主要生产商只有金赛药业、联合赛尔和安科生物三家，各企业间良性竞争，共同推动生长激素在儿科领域的渠道下沉和在成人其它适应症领域的应用。 另外，公司生长激素水针剂正在审评中，预计明年上市。水针剂由于定价高（比粉针贵一倍），疗效好，使用方便，上市后将成为公司业绩增长的重要增量。 图1：公司生长激素销售增长情况（单位：百万元） 图2：国内样本医院生长激素市场份额占比变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：PDB、国信证券经济研究所整理 干扰素增长放缓，长效剂型有望2018年获批 目前国内干扰素市场相对饱和，整体销售增长放缓，在样本医院近两年销售增速降至10%以下。原因是多方面的： -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 销售收入 增长率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 安科生物 联合赛尔 金赛药业 雪兰诺 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  新一轮招标过程中，产品出现不同幅度降价；  用于治疗肝炎的核苷类似物替代相当部分干扰素市场, 因为核苷类似物用于治疗肝炎，可以快速降低相关指标，见效快，而且作为片剂服用非常方便；  现在婴幼儿注射疫苗种类较全，免疫能力大大提高，对干扰素的需求减少。 由于罗氏仍占据国内干扰素市场一半的市场，国内生产厂家也多达30家以上，竞争非常激烈。公司干扰素销售增速也放缓，15Q3销售略有增长，前三季度收入增速在10%以上。公司干扰素技术国内领先，而且品类和剂型丰富，预计未来3年仍能保持15%左右的增长速度。 在国内干扰素市场中，长效制剂占据60%份额，市场基本被罗氏、先灵葆雅两家外企垄断。公司研发的PEG化长效制剂目前处在II期临床中，预计18年获批，上市后有望对进口产品实现部分替代。 图3：国内样本医院干扰素整体销售增长情况（单位：百万元） 图4：公司干扰素销售增长情况（单位：百万元） 资料来源：PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 前三季度化药增速超30%，中成药增速超20% 化药前三季度收入增长超30%，其中15年上半年销售收入增长45%，但Q3单季度收入持平。原因：①商业公司和药店在进行GSP认证，影响销售；②政府加大对商业公司和药店的税收力度；③OTC端几大药店上市，行业整合过程中会影响区域市场的销售；④合作商OEM产品库存较大，影响公司发货。从10月份开始化药销售慢慢恢复，预计全年化药保持30%以上的增长。 公司中成药业务前三季度增速超20%，其中Q3单季度增38.4%，中药销售增长恢复明显。原因：①14年销售下滑，基数相对小；②今年区域市场开发和招标推动带动增长明显；③多个独家品种的继续开发。预计全年中成药销售收入增长20%以上，净利增长25%以上。 内生增长稳健，外延布局精准医疗，建议重点关注 不考虑收购并表因素，预测公司15-17净利润分别为1.51/1.96/2.49亿元， EPS分别为0.40/0.52/0.66元,当前股价对应估值67/52/40倍。当前估值并不便宜，有一定风险，故下调评级至“增持”。但我们继续看好公司发展，主营品种增长稳健，0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 销售收入 增长率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 销售收入 增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 外延布局精准医疗值得期待，建议重点关注。 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 182 218 262 371 营业收入 542 693 882 1099 应收款项 192 245 312 389 营业成本 157 201 252 310 存货净额 32 40 51 64 营业税金及附加 4 6 7 9 其他流动资产 12 15