恒瑞医药1H25创新药销售高增长，管线进入集中收获期，首予港股中性评级

1H25创新药销售高增长，管线进入集中收获期，首予港股中性评级

核心业务双位数增长，创新药销售增速目标超25%：

• 1H25收入同比增16%，剔除合作收入后产品销售收入增约13%
• 创新药销售同比增23%，占产品销售收入比例上升至55%
• 合作收入约20亿元（对比1H24 14亿元）
• 毛利率提升0.4ppt至86.6%，SG&A和研发费用率下降
• 总研发投入占总收入25%，未来将控制在30%以内
• 公布A股回购及员工持股计划，未来12个月回购约10-20亿元股份
• 员工持股计划解锁条件：2025-27年创新药销售增长25%以上、每年新申报5-8个NDA（含新适应症）和近20个新分子实体IND

创新管线硕果累累，BD成绩超市场预期：

• 1H25共有6款创新药获批上市，包括HER2 ADC、法米替尼、JAK1等
• 批准1类创新药总数达到23款，另有6项新适应症获批
• 预计2025-27年再上市47款新产品和新适应症
• 2025年至今达成三项出海协议，包括与GSK达成总价约120亿美元协议
• 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利

上调目标价，首予公司港股中性评级：

• 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8%
• 基于DCF估值模型，港股/A股目标价70.4港元/64元人民币
• 未给予港股估值溢价或折价，考虑大市值公司A/H溢价趋于0，且当前港股溢价不可持续
• 给予港股和A股中性评级，因估值合理但长期高BD收入可持续性和存量仿制药集采存在不确定性