后续管线潜力远被低估，首予美股“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月13日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 66.00 +102% 32.68 21.0-54.0 3,200 近3月日均成交额（百万）29 市场预期区间 USD32.7USD65.0 USD138.0 USD66.0 32. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 51.50 +93% 26.75 16.9-44.0 26,191 近3月日均成交额（百万）59 注：股价截至2023年3月10日 市场预期区间 HK$20.0 HK$51.5HK$70.8 HK$26.8 20 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：后续管线潜力远被低估，首予美股“买入”评级 公司4Q22录得收入6,260万美元，同比增长42%、环比3Q增长9%，符合我们的预期。随着已上市产品持续渗透目标市场、未来三年内有数款新产品将获批上市，公司盈利路径日渐清晰，管理层首次给出2025年末达成盈亏平衡的预期。我们首次覆盖公司美股，并给予“买 入”评级和目标价66.0美元，同时微调港股目标价至51.5港元。 公司研究 现有产品驱动2023-25E收入快速增长：FY22则乐、爱普盾和擎乐销售收入分别增长55%/22%/29%至1.45亿/4,730万/1,500万美元，纽再乐销售收入520万美元（2021年几乎无收入）。我们预计公司2022-25E收入CAGR将达到49%，主要由以下因素驱动：1）随着一线卵巢癌维持治疗适应症获医保覆盖，4Q22则乐在国内PARP抑制剂中的市场份额进一步提升至39%。我们认为，则乐相比Lynparza有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计2022-25E销售额CAGR将达到22%；2）擎乐和纽再乐已成功谈判纳入医保目录，我们预计将借助则乐的经验快速进院；3）八款新产品有望于2023-25年获批上市，包括潜在重磅新药艾加莫德。 多款重磅产品蓄势待发：未来3-4年内，有望上市的重磅产品有艾加莫德注射及皮下剂型（gMG、ITP等）、舒巴坦/度洛巴坦（耐药鲍曼不动杆菌）、KarXT（精神分裂症）和bemarituzumab（FGFR2b+胃癌）。上述新品种潜在适用人群广、未满足临床需求大，我们预计国内定价环境将相对友好，销售峰值分别有望达24亿/13亿/28亿/30亿元人民币。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 2023年关注监管和商业化进展：1）艾加莫德和马吉妥昔单抗国内获批并启动商业化；2）艾加莫德皮下剂型和repotrectinib（ROS1/TRK）上市申请提交；3）擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量；4）多项注册性临床数据读出，包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析等。 首次覆盖公司美股：我们下调了新品种上市初期的放量节奏，因而2023-24E收入预测下调至3.2亿/4.5亿美元，并引入2025年收入预测7.1亿美元；但同时，我们认为此前对上述新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，故上调其销售峰值预测。我们首次覆盖公司美股，给予“买入”评级，基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价USD66.0/HKD51.5（假设港股与美股间无估值溢价/折价）。 投资风险：商业化产品销售未如预期、新品临床或监管审批滞后。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 144 215 319 451 715 同比变动（%） 195% 49% 48% 41% 59% 归母净利润/(亏损) -704 -443 -382 -340 -174 PS（X）-美股 2.1 14.6 10.0 7.1 4.5 PS（X）-港股 2.2 15.3 10.5 7.4 4.7 ROE（%） -55% -37% -45% -69% -73% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-再鼎医药（9688HK） 千美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 千美元2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 144,312 215,040 318,924 450,859 714,754 亏损净额-704,471 -443,286 -382,069 -340,016 -173,687 销售成本 -52,239 -74,018 -105,245 -144,275 -221,574 折旧及摊销开支6,487 8,227 8,411 10,326 12,188 研发 -573,306 -286,408 -325,303 -351,670 -357,377 分占权益法投资亏损1,057 221 0 0 0 销售、一般及行政 -218,831 -258,971 -280,653 -302,075 -314,492 经营资产及负债变动23,110 -66,247 -13,229 -15,091 -20,096 经营亏损 -700,064 -404,357 -392,277 -347,161 -178,689 经营活动所用现金净额-549,231 -367,642 -386,886 -344,781 -181,596 利息收入 2,190 14,582 10,207 7,145 5,002 利息开支 0 0 0 0 0 购买物业及设备-18,295 -24,585 -26,250 -27,563 -28,941 其他收入（开支），净额 -5,540 -53,290 0 0 0 购买土地使用权0 0 0 0 0 所得税费用 0 0 0 0 0 购买无形资产-653 -399 0 0 0 分占权益法投资亏损 -1,057 -221 0 0 0 其他268,905 445,000 0 0 0 亏损净额 -704,471 -443,286 -382,069 -340,016 -173,687 投资活动所用现金净额249,957 420,016 -26,250 -27,563 -28,941 少数股东权益 0 0 0 0 0 普通股股东应占亏损净额 -704,471 -443,286 -382,069 -340,016 -173,687 短期借贷所得款项净额0 0 0 0 0 公开发售时发行普通股所得款818,875 0 0 0 0 其他1,327 -1,730 0 0 0 融资活动所得现金净额820,202 -1,730 0 0 0 期末现金及受限制现金964,903 1,009,273 596,137 223,794 13,257 受限制现金803 803 803 803 803 现金、现金等价物964,100 1,008,470 595,334 222,991 12,454 资产负债表 主要财务比率 千美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 964,100 1,008,470 595,334 222,991 12,454 每股指标（美元） 短期投资 445,000 0 0 0 0 每股亏损-7.58 -0.46 -0.39 -0.35 -0.18 应收账款&票据 54,809 48,571 56,281 62,301 74,775 每股净资产14.84 1.09 0.68 0.33 0.15 存货 18,951 31,621 43,348 51,518 57,752 每股经营现金流-5.91 -0.38 -0.40 -0.35 -0.19 预付款项及其他流动资产 18,021 35,674 35,674 35,674 35,674 每股销售-ADS15.52 2.24 3.26 4.60 7.30 流动资产总额 1,500,881 1,124,336 730,636 372,483 180,655 每股销售-港股1.55 0.22 0.33 0.46 0.73 非流动受限制现金 803 803 803 803 803 估值（倍） 物业及设备，净额 43,102 57,863 75,702 92,938 109,691 P/S-美股2 15 10 7 4 经营租赁使用权资产 14,189 19,512 19,512 19,512 19,512 P/S-港股2 15 11 7 5 土地使用权 7,811 6,892 6,892 6,892 6,892 无形资产，净额 1,848 1,511 1,511 1,511 1,511 盈利能力指标 长期押金. 870 1,396 1,396 1,396 1,396 毛利率64% 66% 67% 68% 69% 可收回增值税 23,858 0 0 0 0 归母净利润率-488% -206% -120% -75% -24% 非流动资产总额 109,075 95,804 113,643 130,879 147,632 净资产收益率-55% -37% -45% -69% -73% 资产回报率-48% -31% -37% -50% -42% 资产总额 1,609,956 1,220,140 844,279 503,362 328,287 盈利增长 短期借贷 0 0 0 0 0 营业收入增长率195% 49% 49% 49% 49% 应付账款 126,163 65,974 72,182 71,281 69,893 流动经营租赁负债 5,927 7,050 7,050 7,050 7,050 经营效率指标 其他流动负债 60,811 66,818 66,818 66,818 66,818 存货周转天数112 125 130 120 90 流动负债 192,901 139,842 146,050 145,149 143,761 应收票据周转天数76 88 60 48 35 应付账款周转天数660 474 240 181 116 递延收入 27,486 21,360 21,360 21,360 21,360 非流动经营租赁负债 9,613 13,343 13,343 13,343 13,343 偿债能力指标 非流动负债总额 37,099 34,703 34,703 34,703 34,703 资产负债率14% 14% 21% 36% 54% 流动比率(x)7.8 8.0 5.0 2.6 1.3 夹层权益 0 0 0 0 0 速动比率(x)7.4 7.4 4.4 1.9 0.5 现金比率(x)5.0 7.2 4.1 1.5 0.1 普通股 6 6 6 6 6 额外实缴资本 2,825,948 2,893,120 2,893,120 2,893,120 2,893,120 累计亏绌. -1,418,074 -1,861,360 -2,243,429 -2,583,445 -2,757,132 其他 -27,924 13,829 13,829 13,829 13,829 股东权益总额 1,379,956 1,045,595 663,526 323,510 149,823