核心观点与关键数据
- 评级上调至中性：鉴于公司增长恢复但仍显脆弱，将雅诗兰黛评级由减持上调至中性。
- 复苏迹象初现：公司恢复发布26财年业绩指引，预计销售额低单位数增长，利润率小幅提升，每股收益转正。PRGP计划执行超预期，北美市场份额回升，中国市场零售销售中个位数增长，数字化渠道初显成效。
- 增长动力仍显脆弱：旅游零售仍占销售15%，波动较大；中国市场复苏更多是低基数效应，而非结构性需求加速增长；高度依赖百货渠道影响业绩稳定性。
- 盈利预测下调：26-27年净利润预测下调4%-10%，反映增长动力脆弱。
- 关键驱动因素：中国市场、新兴市场、创新（占25%）、线上扩张及成本控制。
地区业绩表现
- 美洲地区：全年净销售额下降4%，四财季下降6%。零售销售优于出货量，下半年The Ordinary、Clinique和Estée Lauder市场份额提升。百货公司渠道面临结构性挑战，增长主要由DTC和亚马逊推动。营业收入转为负值，主因减值影响及旅游零售疲软。
- EMEA地区：净销售额同比下降12%，主要由于全球旅游零售下滑。旅游零售受中国消费者购买转化率低迷、库存调整及免税模式转型压力影响。营业收入同比下降27%，但PRGP主导的成本节约部分抵消影响。
- 亚太地区：2025财年净销售额下降7%，第四财季下降3%，主要由于韩国和中国香港特别行政区表现疲软。中国大陆零售销售中个位数增长，海蓝之谜、TOM FORD等品牌引领促销活动。营业收入同比下降96%，主要受销售额下滑及缺乏地方政府补贴影响。
PRGP、关税与成本措施
- PRGP执行超出目标：截至2025财年末，累计重组费用6.1亿，裁撤岗位3,200多个。外包、采购及共享服务优化将在26-27财年进一步帮助成本节省。
- 26财年调整后营业利润率指引：9.4%-9.9%，主要受SG&A杠杆效应及PRGP执行推动。
- 关税影响：预计影响26财年利润约1亿美元，部分通过区域制造转移、供应链灵活性及有选择的定价措施缓解。
2026财年前景及战略重点
- 有机净销售额指引：持平至增长3%，主要由中国市场、其他市场低单位数增长及新兴市场高单位数增长驱动。
- 调整后每股收益指引：1.9-2.1美元，同比增长26%-39%。
- 关键驱动因素：创新加速（新产品占销售额25%），渠道多元化（亚马逊、TikTok Shop、药房），品牌组合强化（The Ordinary、La Mer等），成本管控（优化销售及管理费用，提升外包比例，应用人工智能提升投资回报率）。
研究结论
- 估值合理：股票已上涨21%，当前交易价格约为26财年指引中值每股收益预测的43倍，反映充分。
- 保持观望：在缺乏更明显持续且广泛的收入加速证据前，难以给予更积极的评级，等待更佳买入点或更明确的运营杠杆显现。
- 目标价：从56.2美元上调至82.0美元，对应26年底43.5倍市盈率，对标其10年平均估值水平。
- 上行风险：PRGP计划带来的成本效率提升与中国市场复苏。
- 下行风险：旅游零售复苏缓慢，美国和中国市场份额流失。
